一、核心观点：增长动能转换，低通胀是主线
2025年上半年，中国经济增长势头稳健。一季度GDP增长5.4%略超市场预期，4至5月中国经济抗住了美国“对等关税”的冲击扰动，生产稳定的同时需求也有所改善，上半年或同比增长5.3%左右。上半年，消费和出口的增长贡献率合计或超过80%，其中出口的增长贡献率或超过30%。但是，上半年名义GDP增速或仍为4.4%左右，相较实际GDP增速会低1个百分点左右，这也意味着GDP平减指数将会连续第8次出现负值。低名义GDP规模与低通胀水平是相互对应的，在中国经济新旧动能转换的期间，偏低的PPI、CPI，以及偏低的资产价格与资金价格是突出特征，也是制约经济增长中枢上调的重要堵点。
展望2025年下半年，在低通胀的主线下，下半年GDP累计同比或略放缓至5%左右。同时，供需矛盾的缓解、新动能的扩张以及旧动能下行的触底，皆有可能打破当前的低通胀状态，因此价格水平依然是观察中国经济运行的重要变量，宏观经济政策也应重点着眼于为各类价格水平回升创造条件，避免宏观经济运行陷入“低通胀”陷阱。
从GDP增长预期来看，Q2至Q4的GDP当季同比或分别为5.3%、4.7%、4.9%，全年GDP同比增长或录得5.1%。其中，受8月10日关税缓冲期到期影响，三季度外需仍有短时走弱可能，四季度外需环境有望趋于稳定。
二、PPI：生产与利润表现存在错位，下半年工业生产或略有放缓
工业生产总体增速较高，高技术制造业是主要拉动。分三大门类来看，采矿业、制造业与公用事业（电力、热力、燃气及水生产和供应业）分别增长6.0%、6.9%与2%，制造业中的高技术制造业同比增长9.5%，是制造业生产增速较高的主因。从具体行业来看，汽车制造、运输设备制造、电气机械和器材制造、电子设备制造的行业增加值增速皆超过10%。从具体产品来看，工业机器人、新能源汽车、发电机组等产品的产量同比增长超过30%。
生产与利润表现存在错位，增收不增利的现象依然存在。1-5月PPI累计同比-2.6%，1-5月工业企业利润同比收缩1.1%，说明工业企业整体上仍处在增收不增利的区间。从生产资料来看，1-5月PPI采掘工业、原材料工业、加工工业同比分别为-8.2%、-3%与-2.6%，说明越靠近上游，其出厂价格压力转嫁的能力越弱。从生活资料来看，PPI食品类、衣着类、一般日用品类以及耐用消费品类同比分别为-1.50%、-0.10%、0.70%与-3.10%，说明耐用消费品价格竞争较为剧烈，向终端消费需求转移价格压力的能力不强。从具体行业来看，1-4月煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业利润总额同比分别为-48.9%与-6.9%，食品制造业和纺织业利润同比分别为1.1%与3.7%，家具制造和汽车制造利润同比分别为-32.2%与-5.1%。其中，汽车与家具虽然也处在以旧换新政策的覆盖范围之内，但“价格战”依然使得相关行业的利润处在收缩状态。但也应当注意，装备制造相关的设备类行业表现较优，总体做到了营收和利润的同向扩张，1-4月专用设备、电气机械和器材制造、计算机通信和其他电子设备制造利润同比分别为13.2%、15.4%和11.6%。
从PPI本身来看，PPI在下半年转正的概率依然较低。实际上，本轮PPI调整周期从幅度到深度都体现出了一定的“危机”特征。一是本轮PPI持续为负的时间已经长达33个月，仅次于2012年至2016年的54个月。二是PPI向下调整的幅度也较大，本轮PPI调整单月最大降幅为5.4%，相比之下，亚洲金融危机期间降幅最大为5.7%、次贷危机期间降幅最大为8.2%，2012年至2016年结构性通缩时期降幅最大为5.95%。三是目前PPI止跌回升的趋势仍不明朗，年内转正的概率依然较低。
从海外决定的因素来看，原油—石化产业链价格或仍将低位运行。2025年下半年，全球原油市场供应端持续增产，而需求端增长乏力。从供应端来看，OPEC+增产持续推进，于5月起已开始逐步解除减产措施，计划在7月增产41.1万桶/日，8月继续维持增产节奏。美国页岩油产量在2025年一季度维持在63.00万桶/日左右，尽管油价接近盈亏平衡点（约65美元/桶），但产量仍保持相对稳定。中国石油长庆油田等主力油田继续保持增产态势，海洋原油和页岩油仍是主要增长动力。6月，伊朗与以色列宣布停火，缓解了市场对霍尔木兹海峡航运中断的担忧，若地缘冲突再度升级，可能对油价产生脉冲式影响。不过，与2025年上半年相比，这种影响的烈度可能有所减弱。此外，全球经济与贸易亦有收缩压力，更易于形成原油价格下行的预期。从国内决定的因素来看，煤炭、黑色、非金属矿物制品或仍是主要拖累。2025年下半年，考虑到出口下行仍是趋势，地产偏弱、基建实物工作量尚未明显改善等，供需失衡的基本格局并未根本好转，煤炭、黑色以及非金属矿物价格或同样易降难升，预计2025年PPI中枢可能仍会保持-2.5%左右。
三、CPI：需求驱动的价格边际好转，财富效应是下半年稳消费的关键
需求驱动的价格边际好转，生产影响的价格依然相对偏弱。从核心CPI来看，1-5月剔除供给因素（食品和能源）的核心CPI为0.4%，5月当月为0.6%，或与以旧换新政策推动下商品零售有所提速有关，1-5月社零额同比增长5%，5月当月同比增长6.5%。其中，5月份限额以上单位商品零售额中，家用电器和音像器材类、通讯器材类、文化办公用品类、家具类商品零售额同比增速在25.6%-53%，商品零售的购买需求提升或是带动核心CPI改善的原因，但由于以旧换新政策对于商品零售提升影响较大，因此核心CPI的涨幅也并不算大。相比而言，餐饮等服务零售的增速相对偏低，或也是制约下半年CPI好转的重要因素。从受供给因素影响较大的食品和能源来看，前述关于PPI的描述中已经说明了能源价格或仍偏弱，而食品价格或同样不利于CPI显著回升。一方面是畜肉价格或仍在低位运行，三季度高温天气抑制猪肉消费，家庭和餐饮需求减弱，白条走货量预计环比下降，四季度受中秋、国庆及春节前备货影响，猪肉消费将有所回暖，但受能繁母猪存栏量持续增加、猪肉整体供应充足影响，整体畜肉价格或较难走高。另一方，从烟草、酒类等食品项目来看，受政务消费需求走弱以及库存较高等因素影响，该类食品项目也难有提价的支撑。
从翘尾因素来看，2025年7月至12月CPI翘尾都是“非正值”。其中7月至10月翘尾因素都是负数，11月与12月翘尾因素是0%，因此从表观数据来看，2025年全年CPI可能会维持在0%附近或略低于0%。但是，需要注意对于物价的微观体感与CPI统计之间往往会出现一定的偏差，即人们对于价格上涨会更加敏感。一方面，消费者在购物时会对经常购买的鲜菜、蛋奶等日常消耗产品的涨价印象深刻，而对于手机、电视、汽车等耐用品价格的下行却感知不强。另一方面，耐用消费品的价格下降更多被理解为一种“促销”，而并不会将其视作消费成本下降的一部分。归根结底来看，决定CPI和PPI走势的根本性因素是内需，特别是消费需求的强弱。静态的看，经济学原理指出价格越低销量越高，价格越低越有助于提升消费者剩余和消费者福利。但如果动态的来看，除日常消耗品之外，市场需求往往会形成与资本市场一样的“追涨杀跌”动机，这意味着物价偏低会沿着“物价偏低—制约利润—影响投资与生产—削减就业—消费不足—物价偏低”的循环，而这一过程又可以被称之为低通胀陷阱。
展望下半年，财富效应或是下半年稳消费的关键。消费是收入和收入预期的函数，从2024年四季度以及2025年一季度GDP增速回暖来看，居民财产性收入的增长以及以旧换新政策加持的消费回暖是逻辑主线，2025年二季度则延续了这一主线。展望下半年，降息以及房价下行带来的财产性收入的增速放缓，可能会继续制约消费意愿，股票市场的好转则形成了正向的拉动。与此同时，工资性收入、经营性收入以及转移性收入面临的影响因素不同，总体或有望保持平稳。此外，生产性服务业是新旧动能加快转换的关键，也是CPI走势改善的重要支撑。
四、资产价格：房地产价格转正困难，下半年股债双牛或可期待
从房地产市场来看，房价同比为负依然制约销售和投资。1—5月全国房地产开发投资36234亿元，同比下降10.7%，其中住宅投资27731亿元，下降10.0%。当前房地产开发投资额已经降至历史同期峰值（2021年）的66.7%。同期，房屋新开工面积23184万平方米，下降22.8%，其中住宅新开工面积17089万平方米，下降21.4%。当前房屋新开工面积已经降至历史同期峰值（2019年）的31.2%。同期，新建商品房销售面积35315万平方米，同比下降2.9%；其中住宅销售面积下降2.6%。新建商品房销售额34091亿元，下降3.8%；其中住宅销售额下降2.8%。当前商品房销售面积与销售额分别降至历史同期峰值（2021年）的53.2%与48.3%。从投资、开工、销售的下行幅度来看，与次贷危机等海外历史数据相比，本轮房地产调整理应已经接近峰值。但是，房价为负依然会作用于房地产市场的交易负反馈。5月70大中城市新建商品住宅价格同比为-4.1%，二手住宅价格同比为-6.3%，虽然已经度过价格降幅最大的时点，但是价格转正或依然困难。销售与房价是房地产开发投资的领先指标，这说明房地产开发投资的增速仍有可能在下半年处于较大的跌幅区间。专项债收储存量商品房，虽然有助于缓解存量商品房的库存，但是对于房价走势可能并不友好。在租金收益率（5月百城租金收益率）与按揭利率（5年期及以上LPR为3.5%）之间的差额未被抹平之前，房价或仍有下行的可能，而租金收益率是否能够上行或者保持稳定，则与经济基本面的活跃程度相关。