2025年全球股市正在经历一场深刻的结构性转变，这场变革不仅体现在地域格局的重构上，更反映了全球经济力量对比的实质性变化。根据最新市场数据，全球公开上市公司总市值达到134万亿美元，其中美国股市以64万亿美元占据48%的份额。虽然这一比例较2010年的20%有显著提升，但年初以来的市场表现却呈现出截然不同的态势：标普500指数仅上涨6%，而德国DAX40指数、香港恒生指数和欧洲STOXX600指数分别实现了35%、21%和20%的涨幅。这种明显的分化现象，标志着全球资本流动正在从过去以美国为主导的单极格局，转向更加多元化的国际配置模式。
美国股市长期以来的主导地位建立在三大核心支柱之上。首先是企业盈利能力的持续领先，过去十五年间美国企业整体盈利增长约四倍，而非美国公司盈利增长不足80%。这种优势在科技领域尤为突出，2024年第四季度标普500成分股公司每股收益增长8.2%，其中科技板块贡献了近60%的增长。英伟达凭借AI芯片需求的爆发式增长，市值在2025年突破3.5万亿美元，成为全球市值最高的公司之一。其次是技术创新能力的持续领先，美国在AI相关专利持有量上占据全球总量的近40%，预计AI市场规模将从2025年的1730亿美元增长至2035年的8510亿美元。此外，在量子计算和生物技术等前沿领域，美国企业同样保持着明显的先发优势。
然而，这种优势背后也隐藏着结构性风险。美国股市的集中度达到历史高位，标普500指数前20大公司市值占比从三十年前的28%上升至2025年的42%，其中仅”七巨头"（苹果、微软、英伟达、亚马逊、Meta、谷歌和特斯拉）就贡献了近三分之一的市值。这种高度集中的市场结构使得系统性风险不断累积，2025年第一季度英伟达因供应链问题导致股价下跌10%，就引发了整个市场的剧烈波动。与此同时，美国股市22.6倍的远期市盈率显著高于国际市场的14倍，这种估值溢价在利率维持高位的环境下正变得越来越脆弱。
国际市场的崛起呈现出明显的区域分化特征。欧洲市场的复兴主要得益于政策驱动的结构性改革，德国新政府推出的5460亿美元基础设施基金和国防开支计划，预计将推动2025年GDP增长达到2.8%，高于欧元区1.9%的平均水平。欧盟通过的《绿色新政2.0》为可再生能源和基础设施项目注资3000亿欧元，带动西门子和西班牙Iberdrola等企业股价分别上涨28%和22%。欧洲STOXX600指数20%的涨幅，反映出市场对欧洲经济复苏和地缘政治风险缓和的乐观预期。
亚洲市场则展现出更强的弹性修复能力。香港恒生指数21%的涨幅主要得益于中国科技股的估值修复，腾讯和阿里巴巴在政策环境改善的推动下，2025年第一季度盈利分别增长18%和15%。日本股市在持续的企业治理改革推动下，日经225指数上涨18%，创下历史新高。企业回购规模达到创纪录的12万亿日元，同时平均股息收益率提升至2.8%，吸引了大量追求稳定收益的国际资本。印度市场则凭借人口结构优势持续发力，家庭可支配收入超过1万美元的家庭数量已超越日本，消费驱动的经济增长模式正在形成。
美元汇率的持续走弱成为这一轮格局变化的重要催化剂。2025年美元指数下跌近8%，创下2003年以来最大年度跌幅。这种弱势主要源于美国贸易政策的不确定性，包括对华商品145%的关税政策和对欧盟商品的25%关税威胁。美元贬值产生了双重效应：一方面显著提升了美国投资者持有国际资产的回报率，以欧元计价的投资仅因汇率变动就可获得12%左右的额外收益；另一方面也降低了美国资产对外国投资者的吸引力，导致资本配置逐步向非美市场倾斜。数据显示，2025年全球ETF资金流向出现明显逆转，国际股市ETF净流入达650亿美元，而美国股市ETF净流入仅为400亿美元，较2024年下降30%。
这种资本流动的重新配置反映了更深层次的经济逻辑。国际股市14倍的市盈率相比美国的22.6倍提供了更好的安全边际，欧洲市场3.5%的平均股息收益率也显著高于标普500的1.8%。从历史经验看，2003-2008年美元熊市期间，国际股市累计回报率达到120%，远超标普500的60%涨幅。当前的市场环境与那个时期有着诸多相似之处，包括美元走弱、国际经济增长相对强劲以及估值差异明显等。BlackRock等机构预测，美元指数可能进一步下跌10%，这将进一步强化国际股市的相对吸引力。
然而，这种转型过程也面临诸多挑战。美元持续贬值正在推高美国的进口成本，核心CPI已从2025年5月的2.8%升至6月的2.9%，如果这一趋势延续，2026年通胀可能突破4%的心理关口，迫使美联储维持更长时间的高利率政策。全球供应链成本在贸易保护主义抬头的影响下已上升4.5%，对企业的盈利能力构成持续压力。此外，虽然国际市场的整体估值更具吸引力，但不同区域的政治风险和经济周期差异仍然显著，这对全球资产配置提出了更高要求。
展望未来，全球股市正在形成的新格局将具有几个关键特征：首先是地域多元化程度的提升，欧洲和亚洲市场的市值占比预计将持续扩大；其次是投资逻辑的转变，从单纯追求增长向兼顾估值和安全边际过渡；最后是政策因素影响力的增强，各国产业政策和地缘政治安排将对市场产生更直接的影响。在这个转型过程中，那些能够准确把握区域经济差异、有效管理汇率风险、深入理解政策导向的投资者，将更有可能在新格局下获得超额收益。全球资本市场正在进入一个更加复杂但也更具机会的新阶段，这种结构性变化不是短期波动，而是可能持续十年以上的长期趋势。
注：本文仅代表作者个人观点
本文编辑徐瑾 jin.xu@ftchinese.com