长鑫上市的时候，全球存储股正跌得厉害。
三星和海力士从高位回落，美光也开始震荡。存储厂商们还在享受这一轮最丰厚的利润，资金却已经开始避险，SK海力士二季度营业利润率达到76%，三星开始向英伟达下一代AI平台供应HBM4，美光也判断，内存需求仍明显高于供给，紧张局面短期内难以缓解。
HBM是AI服务器大量使用的高带宽内存，也是过去两年存储行业利润最厚的一块。订单像雪片一样飞来，北美云厂商也没有停止建设数据中心。Alphabet今年计划投入1750亿至1850亿美元，微软可能接近1900亿美元。IDC统计，一季度全球AI基础设施支出达到897亿美元，同比增长33%。
我在此前的《AI热潮未退，韩国股市为什么却先跌了？》中提到，投资者已经不再只看眼前的业绩。现在买入SK海力士，还要考虑云厂商能否继续这样花钱，以及76%的利润率能维持多久。
长鑫面对的却是另一种气氛。
长鑫上市首日收盘价达到49元，较8.66元的发行价上涨数倍，市值一度超过3万亿元。按发行价计算，长鑫对应2025年的市盈率已经超过300倍；按首日收盘价计算，更是达到一个很难用当期利润解释的水平。
在韩国投资者担心存储行业高利润还能维持几年的时候，A股投资者们庆祝的是终于有了一家DRAM公司。中国过去有光模块公司、有服务器公司、有晶圆代工和半导体设备公司，唯独缺少一家可以在资本市场上代表本土内存制造能力的企业。长鑫算是把这个空缺补上了。
存储板块为什么开始分化
两年前，大家一提到AI硬件指的基本就是GPU。GPU短缺、算力租赁和大模型参数，几乎占据了市场全部的注意力。
现在云厂商的账单里需要烧钱的地方更多了：一台AI服务器除了GPU，还要配内存、网卡、交换机和光模块；数据中心建起来以后，还要解决供电、散热和网络问题。训练规模越大，需要搬运的数据越多，存储和连接速度也越重要。
Alphabet一季度资本开支达到357亿美元。公司预计，今年的投入结构与去年大致相似，约六成用于服务器，其余流向数据中心和网络设备。台积电也在增加先进封装投入。所谓先进封装，可以简单理解成把GPU和存储等芯片更紧密地组合起来，让数据传输更快。没有这一步，再强的GPU也很难充分发挥性能。
这就导致，过去一年，AI硬件的投资热点像走马灯一样不停地换。先是GPU，后来是HBM，再往后是先进封装、800G光模块、液冷和电力。英伟达仍然处在中心，围绕它运转的工业链条却越来越长。
存储公司的利润爆发，正是这轮扩张的结果。AI服务器使用的内存远高于普通服务器，三星、SK海力士和美光又把更多产能转向HBM，普通内存的供应也随之收紧。TrendForce预计，今年二季度常规DRAM合约价格环比上涨58%至63%。
内存价格上涨，给长鑫带来了一个难得的业绩窗口。2022年至2024年，长鑫分别亏损83亿元、163亿元和71亿元。2025年上半年，公司主营业务毛利率才刚刚转正。今年上半年，长鑫预计实现500亿至570亿元归母净利润。这次利润的增长主要靠内存涨价、产能释放和产品结构变化。
存储行业一直如此。缺货时，价格和利润涨得很快；新产能投放或者需求转弱，回落也不会慢。长鑫上市的时间点大体上还是很合时宜的，韩国存储股的调整也在提醒投资者，这样的好日子不会一直持续。
长鑫贵吗？
要只看过去几年的利润，长鑫很难值今天这个价格。
它已经拥有三座12英寸DRAM工厂，按Omdia统计，产能和出货量位居全球第四，2025年二季度的全球销售额份额接近4%。阿里云、字节跳动、腾讯、联想和多家手机厂商都在客户名单中，产能利用率也超过94%。
这些数字至少说明，长鑫已经具备了规模化生产和出货能力。接下来的问题是能走多远、市场份额能扩大多少，以及一轮景气过后还能留下多少利润。
其现在的价格里，还有很重的稀缺溢价。长鑫上市初期，真正能够自由买卖的股份只有6.73%。市场上可买的股票很少，愿意配置本土DRAM资产的资金却很多，股价自然容易被推高。
这种定价也混入了几种不同的期待。有人买内存涨价，有人买国产供应链，有人看中AI服务器需求，还有人把它当成中国半导体制造能力的代表。几套逻辑叠在同一家公司身上，估值很难再和三星、SK海力士简单横向比较。
长鑫目前量产的主要还是DDR和LPDDR等常规内存产品，前者主要用于电脑和服务器，后者更多用于手机等移动设备。2024年，公司超过八成主营收入来自移动端内存，到2025年上半年，电脑和服务器内存的占比才提高到接近三成。
AI训练最紧缺的是HBM。它同样属于DRAM，但需要把多层内存芯片堆叠起来，再与GPU进行复杂封装，对良率、散热和客户验证的要求都高得多。三星、SK海力士和美光都已进入HBM4竞争，但各家的量产进度并不完全相同；长鑫公开披露的量产产品仍集中在DDR和LPDDR。
服务器需求上升、普通内存涨价，长鑫都能受益。HBM带来的高利润，目前仍主要留在韩国和美国几家存储公司手中。就此断言“长鑫已经进入AI存储核心供应链”，中间跨过了不少尚未完成的技术和商业步骤。
这也是长鑫估值里最难判断的部分。市场已经提前计入了份额提升、产品升级和国产供应链的重要性，这些预期能兑现多少，恐怕要等下一轮内存价格下跌时才能看清。
中国开始有自己的AI硬件资产
实际上，长鑫并不是中国AI硬件链条中最早赚钱的公司。
中际旭创和新易盛最先吃到的是北美数据中心扩建带来的订单。国内AI投资也开始升温，阿里宣布未来三年投入至少3800亿元建设云和AI基础设施。海外订单和本土需求一起增长，中国AI硬件的轮廓也越来越清楚。
光模块赚的是全球数据中心扩张的钱，晶圆制造、设备和存储制造更多受益于本土供应链建设，长鑫还要叠加内存价格周期。它们被放进同一个AI板块，并不代表业绩会同时上涨，也不代表都适合相同的估值。
长鑫上市带来的变化很直观。A股原本已有光模块、服务器、代工、封装和设备，现在终于补齐了大型DRAM制造商这块拼图。以前想投资存储制造，资金得去去韩国、美国市场找标的；现在，A股也开始有了越来越完整的选择。
长鑫当然还没有改变全球存储格局，高端HBM目前仍主要由三星、SK海力士和美光供应。今天的价格能不能站住，最后还是要看未来几年的市场份额和利润，中国市场已经开始按照自己的逻辑，重新给这些硬件资产定价。
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