{"text":[[{"start":10.85,"text":"一、核心观点：增长动能转换，低通胀是主线"}],[{"start":15.55,"text":"2025年上半年，中国经济增长势头稳健。一季度GDP增长5.4%略超市场预期，4至5月中国经济抗住了美国“对等关税”的冲击扰动，生产稳定的同时需求也有所改善，上半年或同比增长5.3%左右。上半年，消费和出口的增长贡献率合计或超过80%，其中出口的增长贡献率或超过30%。但是，上半年名义GDP增速或仍为4.4%左右，相较实际GDP增速会低1个百分点左右，这也意味着GDP平减指数将会连续第8次出现负值。低名义GDP规模与低通胀水平是相互对应的，在中国经济新旧动能转换的期间，偏低的PPI、CPI，以及偏低的资产价格与资金价格是突出特征，也是制约经济增长中枢上调的重要堵点。"}],[{"start":69.72,"text":"展望2025年下半年，在低通胀的主线下，下半年GDP累计同比或略放缓至5%左右。同时，供需矛盾的缓解、新动能的扩张以及旧动能下行的触底，皆有可能打破当前的低通胀状态，因此价格水平依然是观察中国经济运行的重要变量，宏观经济政策也应重点着眼于为各类价格水平回升创造条件，避免宏观经济运行陷入“低通胀”陷阱。"}],[{"start":96.82,"text":"从GDP增长预期来看，Q2至Q4的GDP当季同比或分别为5.3%、4.7%、4.9%，全年GDP同比增长或录得5.1%。其中，受8月10日关税缓冲期到期影响，三季度外需仍有短时走弱可能，四季度外需环境有望趋于稳定。"}],[{"start":117.83999999999999,"text":"二、PPI：生产与利润表现存在错位，下半年工业生产或略有放缓"}],[{"start":124.10999999999999,"text":"工业生产总体增速较高，高技术制造业是主要拉动。分三大门类来看，采矿业、制造业与公用事业（电力、热力、燃气及水生产和供应业）分别增长6.0%、6.9%与2%，制造业中的高技术制造业同比增长9.5%，是制造业生产增速较高的主因。从具体行业来看，汽车制造、运输设备制造、电气机械和器材制造、电子设备制造的行业增加值增速皆超过10%。从具体产品来看，工业机器人、新能源汽车、发电机组等产品的产量同比增长超过30%。"}],[{"start":164.02999999999997,"text":"生产与利润表现存在错位，增收不增利的现象依然存在。1-5月PPI累计同比-2.6%，1-5月工业企业利润同比收缩1.1%，说明工业企业整体上仍处在增收不增利的区间。从生产资料来看，1-5月PPI采掘工业、原材料工业、加工工业同比分别为-8.2%、-3%与-2.6%，说明越靠近上游，其出厂价格压力转嫁的能力越弱。从生活资料来看，PPI食品类、衣着类、一般日用品类以及耐用消费品类同比分别为-1.50%、-0.10%、0.70%与-3.10%，说明耐用消费品价格竞争较为剧烈，向终端消费需求转移价格压力的能力不强。从具体行业来看，1-4月煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业利润总额同比分别为-48.9%与-6.9%，食品制造业和纺织业利润同比分别为1.1%与3.7%，家具制造和汽车制造利润同比分别为-32.2%与-5.1%。其中，汽车与家具虽然也处在以旧换新政策的覆盖范围之内，但“价格战”依然使得相关行业的利润处在收缩状态。但也应当注意，装备制造相关的设备类行业表现较优，总体做到了营收和利润的同向扩张，1-4月专用设备、电气机械和器材制造、计算机通信和其他电子设备制造利润同比分别为13.2%、15.4%和11.6%。"}],[{"start":258.72999999999996,"text":"从PPI本身来看，PPI在下半年转正的概率依然较低。实际上，本轮PPI调整周期从幅度到深度都体现出了一定的“危机”特征。一是本轮PPI持续为负的时间已经长达33个月，仅次于2012年至2016年的54个月。二是PPI向下调整的幅度也较大，本轮PPI调整单月最大降幅为5.4%，相比之下，亚洲金融危机期间降幅最大为5.7%、次贷危机期间降幅最大为8.2%，2012年至2016年结构性通缩时期降幅最大为5.95%。三是目前PPI止跌回升的趋势仍不明朗，年内转正的概率依然较低。"}],[{"start":304.98999999999995,"text":"从海外决定的因素来看，原油—石化产业链价格或仍将低位运行。2025年下半年，全球原油市场供应端持续增产，而需求端增长乏力。从供应端来看，OPEC+增产持续推进，于5月起已开始逐步解除减产措施，计划在7月增产41.1万桶/日，8月继续维持增产节奏。美国页岩油产量在2025年一季度维持在63.00万桶/日左右，尽管油价接近盈亏平衡点（约65美元/桶），但产量仍保持相对稳定。中国石油长庆油田等主力油田继续保持增产态势，海洋原油和页岩油仍是主要增长动力。6月，伊朗与以色列宣布停火，缓解了市场对霍尔木兹海峡航运中断的担忧，若地缘冲突再度升级，可能对油价产生脉冲式影响。不过，与2025年上半年相比，这种影响的烈度可能有所减弱。此外，全球经济与贸易亦有收缩压力，更易于形成原油价格下行的预期。从国内决定的因素来看，煤炭、黑色、非金属矿物制品或仍是主要拖累。2025年下半年，考虑到出口下行仍是趋势，地产偏弱、基建实物工作量尚未明显改善等，供需失衡的基本格局并未根本好转，煤炭、黑色以及非金属矿物价格或同样易降难升，预计2025年PPI中枢可能仍会保持-2.5%左右。"}],[{"start":396.17999999999995,"text":"三、CPI：需求驱动的价格边际好转，财富效应是下半年稳消费的关键"}],[{"start":403.09,"text":"需求驱动的价格边际好转，生产影响的价格依然相对偏弱。从核心CPI来看，1-5月剔除供给因素（食品和能源）的核心CPI为0.4%，5月当月为0.6%，或与以旧换新政策推动下商品零售有所提速有关，1-5月社零额同比增长5%，5月当月同比增长6.5%。其中，5月份限额以上单位商品零售额中，家用电器和音像器材类、通讯器材类、文化办公用品类、家具类商品零售额同比增速在25.6%-53%，商品零售的购买需求提升或是带动核心CPI改善的原因，但由于以旧换新政策对于商品零售提升影响较大，因此核心CPI的涨幅也并不算大。相比而言，餐饮等服务零售的增速相对偏低，或也是制约下半年CPI好转的重要因素。从受供给因素影响较大的食品和能源来看，前述关于PPI的描述中已经说明了能源价格或仍偏弱，而食品价格或同样不利于CPI显著回升。一方面是畜肉价格或仍在低位运行，三季度高温天气抑制猪肉消费，家庭和餐饮需求减弱，白条走货量预计环比下降，四季度受中秋、国庆及春节前备货影响，猪肉消费将有所回暖，但受能繁母猪存栏量持续增加、猪肉整体供应充足影响，整体畜肉价格或较难走高。另一方，从烟草、酒类等食品项目来看，受政务消费需求走弱以及库存较高等因素影响，该类食品项目也难有提价的支撑。"}],[{"start":499.37,"text":"从翘尾因素来看，2025年7月至12月CPI翘尾都是“非正值”。其中7月至10月翘尾因素都是负数，11月与12月翘尾因素是0%，因此从表观数据来看，2025年全年CPI可能会维持在0%附近或略低于0%。但是，需要注意对于物价的微观体感与CPI统计之间往往会出现一定的偏差，即人们对于价格上涨会更加敏感。一方面，消费者在购物时会对经常购买的鲜菜、蛋奶等日常消耗产品的涨价印象深刻，而对于手机、电视、汽车等耐用品价格的下行却感知不强。另一方面，耐用消费品的价格下降更多被理解为一种“促销”，而并不会将其视作消费成本下降的一部分。归根结底来看，决定CPI和PPI走势的根本性因素是内需，特别是消费需求的强弱。静态的看，经济学原理指出价格越低销量越高，价格越低越有助于提升消费者剩余和消费者福利。但如果动态的来看，除日常消耗品之外，市场需求往往会形成与资本市场一样的“追涨杀跌”动机，这意味着物价偏低会沿着“物价偏低—制约利润—影响投资与生产—削减就业—消费不足—物价偏低”的循环，而这一过程又可以被称之为低通胀陷阱。"}],[{"start":583.3,"text":"展望下半年，财富效应或是下半年稳消费的关键。消费是收入和收入预期的函数，从2024年四季度以及2025年一季度GDP增速回暖来看，居民财产性收入的增长以及以旧换新政策加持的消费回暖是逻辑主线，2025年二季度则延续了这一主线。展望下半年，降息以及房价下行带来的财产性收入的增速放缓，可能会继续制约消费意愿，股票市场的好转则形成了正向的拉动。与此同时，工资性收入、经营性收入以及转移性收入面临的影响因素不同，总体或有望保持平稳。此外，生产性服务业是新旧动能加快转换的关键，也是CPI走势改善的重要支撑。"}],[{"start":629.41,"text":"四、资产价格：房地产价格转正困难，下半年股债双牛或可期待"}],[{"start":635.76,"text":"从房地产市场来看，房价同比为负依然制约销售和投资。1—5月全国房地产开发投资36234亿元，同比下降10.7%，其中住宅投资27731亿元，下降10.0%。当前房地产开发投资额已经降至历史同期峰值（2021年）的66.7%。同期，房屋新开工面积23184万平方米，下降22.8%，其中住宅新开工面积17089万平方米，下降21.4%。当前房屋新开工面积已经降至历史同期峰值（2019年）的31.2%。同期，新建商品房销售面积35315万平方米，同比下降2.9%；其中住宅销售面积下降2.6%。新建商品房销售额34091亿元，下降3.8%；其中住宅销售额下降2.8%。当前商品房销售面积与销售额分别降至历史同期峰值（2021年）的53.2%与48.3%。从投资、开工、销售的下行幅度来看，与次贷危机等海外历史数据相比，本轮房地产调整理应已经接近峰值。但是，房价为负依然会作用于房地产市场的交易负反馈。5月70大中城市新建商品住宅价格同比为-4.1%，二手住宅价格同比为-6.3%，虽然已经度过价格降幅最大的时点，但是价格转正或依然困难。销售与房价是房地产开发投资的领先指标，这说明房地产开发投资的增速仍有可能在下半年处于较大的跌幅区间。专项债收储存量商品房，虽然有助于缓解存量商品房的库存，但是对于房价走势可能并不友好。在租金收益率（5月百城租金收益率）与按揭利率（5年期及以上LPR为3.5%）之间的差额未被抹平之前，房价或仍有下行的可能，而租金收益率是否能够上行或者保持稳定，则与经济基本面的活跃程度相关。"}],[{"start":769.35,"text":"从股票市场来看，科技与新消费预期引领偏强，股指走势可能略好于经济基本面。去年“924新政”打破了关于股票市场的单边预期，上证综指由2024年9月24日的2863点上行至12月底的3351点，上行幅度为17%。今年以来，上证综指由1月2日3262点上行至6月26日3448点，上行幅度为5.7%；同期深成指上行幅度为2.5%，沪深300，上行幅度为3.3%。此外，今年以来科创板的成交量、成交金额均线显著高于去年“924新政”之前，消费风格指数涨幅也显著靠前，这说明科技与消费领域的预期相对偏强。从政策端来看，4月2日美方推出对等关税措施，此后4月中央汇金首次提出其类“平准基金”定位，并表态将坚定增持各类市场风格的ETF，加大增持力度，均衡增持结构。央行同时表态，坚定支持中央汇金加大力度增持股票市场指数基金，并在必要时向中央汇金提供充足的再贷款支持。国家金融监管总局亦发文，上调保险资金权益类资产配置比例上限，保险也带来了股票市场增量资金。5月7日，央行提出新一轮一揽子金融政策支持稳市场，提出将5000亿元证券基金保险公司互换便利和3000亿元股票回购增持再贷款这两个工具的额度合并使用，也体现出金融政策层面对于股票市场的呵护。考虑到上述因素，下半年股票市场或仍以上涨为基调，但是考虑到实体经济以及实物资产的收益回报率在低通胀条件下或偏弱，股票市场的波动或更多取决于流动性、预期以及机构行为等基本面之外的其他因素。"}],[{"start":883.3100000000001,"text":"从债券市场来看，经济基本面依然是影响下半年走势的主要变量。2025年上半年债市呈现倒“V”字形，10年国债高点在3月17日触达1.9%，低点在2月6日触及1.6%，1至6月，10年国债利率均值为1.69%。1月至3月17日之间，一季度经济基本面运行总体超预期，全国两会记者会上中国人民银行行长潘功胜表示“适度宽松是对一段时间以来状态的描述”，降息预期明显降温，加之开年政府债供给、信贷投放等因素进一步加剧银行负债压力，总体资金面也偏紧。在上述因素的影响下，10年国债收益率均值上行。3月中下旬开始央行公开市场资金投放加大和资金面转松，债市情绪回暖。特朗普宣布于4月2日实施“对等关税”，债市避险情绪开始发酵，此后特朗普宣布的关税政策力度超预期，中国相应进行反制。4月7日清明节后首个交易日，全球风险资产巨震，国内利率大幅下行。5月7日一揽子金融政策宣布降准降息，加之5月12日中美之间达成“90天关税缓冲期”，债市利率出现了一定幅度的波动，但随着央行首次提前公告买断式逆回购，债市收益率回到经济基本面的逻辑。展望下半年，GDP增速在下半年或有放缓，供需失衡的矛盾依然存在，物价回升的幅度或也相对平缓，因而经济基本面对债市仍有支撑。在物价水平仍然偏低的环境下，私营部门投资预计难以大幅回升，外需在下半年仍面临下行压力，基本面对债市并不构成利空。此外，由于资本账户尚未完全放开，理财等资金投资国内资产的拥挤度也较高。随着化债措施带来债务风险的缓释，信用风险出现收敛，以及央行货币政策维持宽松，债市收益率很难出现趋势性的上调。从历史经验分析，股债双牛的必要条件也一般是“经济弱势运行+政策宽松”。"}],[{"start":1012.75,"text":"五、利率与汇率：利差不再是主要制约因素，下半年基本面是决定性因素"}],[{"start":1019.16,"text":"从准备金稀缺走向准备金充裕，政策利率下调是大趋势。在新旧增长动能转换的过程中，中国经济或进入一段“政策依赖期”，特别是用以平滑旧动能的减弱，因此政策利率的向下调整是题中应有之义。对于货币政策所处的环境而言，也已经开始从准备金稀缺框架逐渐转向准备金充裕框架。有多项指标可以作证这一趋势的变化，一是当前社融增速虽有边际上行，但已经处在历史增速的低位，而储备货币的增长也因货币乘数处于高位而增速放缓；二是当前M2规模已经达到325.8万亿元，约合GDP的2.4倍，一些金融机构在负债端面临的压力已经小于在资产端形成的压力；三是从新增社融的结构来看，当前新增社融对于政府债融资的依赖性较强（今年1-5月新增社融中政府债净融资占比的月度均值为51%，仅次于去年），而居民端和企业端的融资规模增长并没有那么强势。"}],[{"start":1080.51,"text":"而央行的货币政策框架调整，近年来也加快从从准备金稀缺框架转向准备金充裕框架转变。一是淡化数量目标，过去央行把金融总量指标作为主要的中介目标，同时兼顾利率等价格型中介目标。新框架下，央行对数量型中介目标的关注明显下降，转而强调价格目标。去年的陆家嘴论坛上，央行行长潘功胜提出“未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看，7天期逆回购操作利率已基本承担了该功能”。此后，央行公告通过开展临时正回购或临时逆回购操作构建了新的利率走廊，临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为7天期逆回购操作利率（当前为1.8%）减点20bp和加点50bp。2024年7月22日公开市场7天期逆回购操作采用固定利率、数量招标，7天期逆回购操作利率正式成为央行主要政策利率。二是用买断式逆回购和直接买卖国债替代MLF作为投放中长期流动性的工具。2024下半年，买断式逆回购和购买国债代替MLF，成为最主要的中长期流动性投放方式。这一措施有助于将货币政策和财政政策更好的打通，放大货币政策的效果。"}],[{"start":1166.04,"text":"从汇率来看，由于市场对于美债和美元的看法偏负面，下半年人民币的贬值预期不强。从美元这边来看，关税不确定性似乎对美元的影响程度更大，特朗普年初的就职和4月宣布对等关税的“解放日”成为了美元由强转弱的转折。从年初的高点算起，美元指数在2025年上半年的跌幅超过了10%。与此同时，美元指数与利率的正相关关系在2025年4月之后大幅削弱，这一点突破了传统的分析框架，即美债的下跌已经不再成为美元的利好，这意味着市场开始交易美债的信用风险，而不是无风险利率的上行。在此背景下，中美利差在短期内不再是货币政策的主要制约因素，在短期内也不会成为人民币汇率贬值的主要施压因素，美元兑人民币由4月7.2附近降至6月的7.16左右。如下图所示，CFETS即期汇率和中间价汇率之间的差额已经基本被抹平。从影响汇率的基本面因素和外汇收支因素来看，下半年人民币兑美元或处于震荡区间，一方面是中美经济在下半年皆有放缓压力，另一方面是从外汇收支来看，经常项目下中国的外贸顺差有收窄的压力，但资本与金融账户下外资增持国内的债券和股票或也是大概率事件，整体上来看，下半年影响人民币汇率的最主要因素还是经济基本面的走势。"}],[{"start":1252.19,"text":"六、低通胀下的宏观政策操作：货币政策效果或不及财政政策效果"}],[{"start":1258.48,"text":"从货币政策来看，宽货币向宽信用的传导还是存在较强的阻滞。货币政策在呵护流动性以及引导实体融资成本下行方面依然可以发挥作用，上半年央行仅在5月7日进行了一次降准降息。展望下半年，货币政策仍有发力空间，一是从量的方面发力，为扩大的特别国债、地方专项债发行提供更充裕的流动性，单次降准的步幅或以50BP主，累计降息幅度或为150BP。二是从价的角度发力，积极引导实体融资成本下行，下半年或将有2至3次降息操作，OMO利率下调的幅度或仍以10BP为主。三是从调结构的角度发力，重点领域的再贷款工具将支持科创、消费以及外贸领域的信用扩张。但是，宽信用离不开微观主体的融资需求得到全面的提升，当前新动能带来的融资需求新增，尚不能对冲旧动能下行带来的融资需求收缩。下半年宏观政策操作的重点依然将是财政政策，但是上半年财政政策的使用已经较为集中。从特别国债的使用来看，1.3万亿的超长期特别国债已经使用了约8350亿元，5000亿用于支持四大行补充资本金的特别国债也已于6月份定增募资落地。从财政支出增速来看，1-5月一般公共预算支出以及政府性基金支出同比增速分别为4.2%与16%，显著较去年加快。总体来看，除进一步加快财政支出之外，下半年财政政策或主要通过准财政政策工具来实现财政扩张。2022 年下半年实施政策性金融工具总额 7400 亿元，据估算当年年内政策性金融工具落地后基建增速提速4.2%，拉动全年基建投资增速 2.3 个百分点。"}],[{"start":1373.75,"text":"从中长期来看，中国经济有走出“低通胀陷阱”的潜力与动力，中国经济中长期向好的基本面未变。正如本年陆家嘴论坛中“一行一局一会”在发言中指出，中国经济依然具有潜能实现较高速的增长。这主要源于中国经济具有五个方面的优势和潜力：其一，中国经济消费需求扩容升级，汽车、家电等实物消费全球第一，服务消费发展迅速，城镇化仍有空间；其二，创新成果加速涌现，航空航天、人工智能领域有突破，数字金融市场规模全球第一，债市“科技板”等政策在加快资本与创新之间的促进和转化；第三，低碳转型需求旺盛，绿色信贷规模全球第一，绿色债券、绿色保险市场规模居全球前列，预计2030年实现碳达峰目标资金需求将超25万亿元；第四，银发经济方兴未艾，至2035年银发经济规模有望达到35万亿；第五，中等收入群体持续扩大，能与消费、科创、城市化等领域形成良性循环，推动中国经济不断向高质量转型。从全球经济金融演变形势来看，随着传统全球金融体系以及国际货币体系的“去美元化”，中国经济与人民币在全球经济、金融与货币体系中的重要程度将上行而非下行，中国经济中长期向好的基本面未变。"}],[{"start":1455.72,"text":"（注：张林，FT中文网专栏作家、远东资信首席宏观研究员。本文文责自负，不代表机构观点。责编邮箱bo.liu@ftchinese.com）"}]],"url":"https://audio.ftmailbox.cn/album/a_1751428432_8414.mp3"}