{"text":[[{"start":5.79,"text":"在中国被视为对欧洲工业构成生存威胁之前，它经历过一场疯狂的房地产热潮。热潮消退后，一波企业破产潮接踵而至，其中包括背负巨额债务的全球市值最高房地产公司。"}],[{"start":20.96,"text":"这一切在当时都十分引人注目。如今的“注意力经济”节奏实在太快，以至于将整件事淡忘或许是可以原谅的。但肯尼斯•罗格夫(Kenneth Rogoff)和国际货币基金组织(IMF)的杨元辰最近为布鲁金斯学会(Brookings Institution)撰写的一篇论文提醒我们，这件事并未结束——尽管政府竭尽全力。距离结束还很远。"}],[{"start":43.38,"text":"住房对任何经济体都相当重要。对中国而言，它尤为重要。据中国人民银行(PBoC)统计，96%的城镇家庭拥有住房，41%的家庭拥有至少两套住房。平均每个家庭拥有1.5套房产。因此，房地产约占中国私人财富的70%。美国的相应数字约为30%。"}],[{"start":68.25,"text":"因此，两位作者提出一个相当有说服力的论点：中国房价下跌会引发各种特别糟糕的经济溢出效应。而中国的房价确实下跌了："}],[{"start":79.32,"text":"负面的财富效应相当显著，而“偏高的家庭债务——其中很大一部分是抵押贷款——加剧了这种效应”。这一点，以及房价下跌导致的收入预期下降，在一定程度上抑制了消费。"}],[{"start":93.08,"text":"此外，土地出让收入的减少制约了地方政府的预算，“限制了它们为发展项目提供资金和维护现有公共基础设施的能力”。而这还没有考虑不良贷款和抵押贷款增加对银行资产负债表造成的信贷影响。总之：很多方面的情况都相当糟糕。"}],[{"start":113.99,"text":"当然，中国并非第一个站在全球经济霸主的门槛上、面临人口结构困境却将大量储蓄投入房地产热潮的东亚强国。1991年，世界为日本的崛起而忧心忡忡，而日本人踊跃购买高价的日本住宅房地产。"}],[{"start":131.39,"text":"日本房价在1991年达到顶峰，然后在接下来30年里一路下跌。中国房地产市场陷入低迷至今不过几年，其最终走势既是未知，也无从得知。但罗格夫和杨元辰慷慨地与FT Alphaville分享了一些很酷的数据，让我们得以制作以下图表："}],[{"start":151.64999999999998,"text":"尽管罗格夫-杨元辰的数据集相当庞大，我们只选取了每个国家的全国指数、人口最多的三个地区/城市的数据，并额外加入中国两个最长的单个城市月度价格序列——只是为了看看它们与当年日本的房地产泡沫破裂相比如何。"}],[{"start":167.39,"text":"迄今为止，中国城市房价的下跌步伐与日本房地产市场崩盘后的最初五到十年大致相同。"}],[{"start":176.17,"text":"日本房地产市场崩盘导致经济增长停滞了10年（甚至20年）。在1991年之前的十年里，日本实际年均国内生产总值(GDP)增长率为4.4%。而在随后十年里，这一数字仅为每年0.9%。"}],[{"start":193.60999999999999,"text":"中国的对应数字（假设2021年是中国房地产市场的顶峰）分别为每年7.0%和每年4.6%（迄今）。如果IMF的预测准确，后一个数字将降至每年4.0%上下。尽管绝对数水平有所不同，但楼市崩盘前后的落差看似可比。难道是楼市崩盘导致了GDP增速放缓？"}],[{"start":218.67999999999998,"text":"罗格夫和杨元辰认为，房价下跌40%所导致的总消费下降相当于GDP的2%至4%。这并非微不足道，但本身无法解释生命、宇宙以及跨度长达十年的实际经济增速的波动。"}],[{"start":234.21999999999997,"text":"为此，他们构建了一个历史数据集，包括日本47个都道府县的次国家级数据，以及细粒度的行业投入/产出数据。然后，他们用这些数据来研究日本房地产崩盘的宏观经济影响。两位作者提出："}],[{"start":250.93999999999997,"text":"“房地产泡沫破裂可通过实体渠道对经济产生显著负面影响……繁荣时期的过度建设可能引发由需求驱动的经济衰退，伴随有限的资源再分配和低产出。与通过杠杆、银行资产负债表、信贷约束或低价抛售等方式放大冲击的金融渠道不同，实体渠道直接通过投资、消费、劳动力市场或生产率发挥作用。在日本的案例中，房地产市场崩盘通过三个关键的实体渠道——投资、消费和市场情绪——抑制了经济活动。”"}],[{"start":285.43999999999994,"text":"这一切都相当直观。但他们利用中国城市和家庭层面的数据，加上一些高深的数学方法，对这三个渠道进行了更具体的分析。"}],[{"start":295.73999999999995,"text":"他们发现，住房过度建设最严重的中国城市对新建住房的热情较低，从而抑制了投资。听起来合理。"}],[{"start":304.90999999999997,"text":"鉴于住房在私人财富中占有超大的比重，中国家庭消费对房价变动估计比日本或美国更为敏感。而且，在两位作者看来，人们纷纷重建他们原以为已经通过房产积累起来的预防性储蓄。可以理解。"}],[{"start":321.78999999999996,"text":"然后，在情绪方面，罗格夫和杨元辰使用一个大型语言模型(LLM)来衡量市场对住房市场的感知。通过纳入城市特定的感知，他们将房价变动对消费产生的估算影响提高了一倍。嗯，这……"}],[{"start":337.09,"text":"尽管中国不是日本，1991年不是2021年，而且当年和现在都有很多其他事情在发生，但有意思的是，房价下跌的总体幅度和速度——以及整体GDP增速的总降幅——（迄今）吊诡地相似。"}],[{"start":351.9,"text":"还有就是那个大问题——楼价下跌结束了吗？两位作者是这么说的（FT Alphaville对重要语句加粗了字体）："}],[{"start":360.44,"text":"“如果中国的调整路径与日本相似，那将意味着中国还没有完成调整的一半。相比之下，如果中国的调整路径最终与美国相似，那么在触底之前，它似乎已经完成了大约三分之二的调整。”"}],[{"start":375.8,"text":"也就是说，还有更多下跌空间。"}],[{"start":378.51,"text":"译者/何黎"}]],"url":"https://audio.ftcn.net.cn/album/a_1779152114_2879.mp3"}