{"text":[[{"start":10.37,"text":"作者是Research Affiliates的创始主席"}],[{"start":13.969999999999999,"text":"太空探索技术公司(SpaceX)的首次公开募股会击垮资本市场吗？不会，但这将检验资本市场的韧性。"}],[{"start":22.56,"text":"在互联网泡沫时期，数以百计的公司相继上市，但只有少数公司的融资规模超过10亿美元。此后约四分之一个世纪里，随着企业和全球经济扩张，新股发行规模稳步攀升。最大的一笔来自沙特阿美(Saudi Aramco)，它在2019年新股发行中募集了约290亿美元，发行时公司估值约为1.9万亿美元。预计太空探索技术公司、Anthropic和OpenAI合计将融资约1700亿美元，其估值可能超过4万亿美元。"}],[{"start":56.11,"text":"指数提供商正在重新审视各自的规则手册，有的或许是为了在条件成熟时尽早将太空探索技术公司纳入其基准指数。作为指数提供商——我所在的公司运营RAFI指数——我对这种机会主义式的规则调整保持警惕。标普刚刚宣布，不会修改规则来为超大型新股发行开辟快速通道。然而，整个指数编制界仍然被2020年特斯拉(Tesla)被纳入标普500(S&P 500)一事所牵扰。"}],[{"start":87.56,"text":"要被纳入指数，标普(S&P)要求公司的最近一个季度盈利为正，且其过去连续四个季度的盈利总和也必须为正。这一规定推迟了特斯拉的纳入时间，等到它真正进入指数时，已跻身全球市值最高的公司之列。从11月16日宣布将把特斯拉纳入标普500，到12月18日正式生效，其股价上涨了70%。较少人注意到的是，投资者原本预期特斯拉会在几个月前就被纳入指数。从3月低点到获准进入标普指数，特斯拉股价累计上涨近10倍。无论这是否公平，很多人都将这次延迟视为负责该指数的委员会的一大污点。"}],[{"start":131.19,"text":"指数化已经在重塑金融市场。借用美国运通(American Express)那句老广告词：“会员自有其特权。”被纳入主要指数，就会自动获得一大批对估值并不敏感的买家。指数基金必须不论价格高低买入新纳入成分股、卖出被剔除的成分股。持续的资金流入也为指数成分股带来源源不断的买盘。"}],[{"start":null,"text":"
"}],[{"start":156.37,"text":"据我估算，约有14万亿美元直接跟踪标普500指数（不包括仅以其为业绩基准的资产），另有约4万亿美元跟踪纳斯达克(Nasdaq)指数和罗素1000指数。鉴于目前美国股市总市值大约为80万亿美元，这些基金合计持有的市值接近整个市场的四分之一，而在各自所跟踪指数成分股中的占比则更高。"}],[{"start":179.21,"text":"不妨做一个思想实验：假设太空探索技术公司在首次公开募股(IPO)中出售公司4%的股份，估值为2万亿美元，其市值将相当于美国股市总市值的大约2.5%。"}],[{"start":192.07,"text":"如果标普、纳斯达克和罗素指数委员会立刻按其全部市值权重将该股票纳入指数，我测算指数基金将需要买入逾5000亿美元的太空探索技术公司股份，而市场上可供交易的只有约800亿美元。从理论上说，此时清算价格将趋于无穷大，这就等于击垮资本市场。"}],[{"start":213.70999999999998,"text":"当然，指数并不是这样运作的。新成分股的纳入通常是根据可自由流通股本（即向公众投资者开放交易的股份数量）来决定的。按这种方法计算，指数基金可能需要从800亿美元的流通股中买入最多300亿美元的股票。这样的规模会撼动资本市场，但不会把它击垮。"}],[{"start":236.48999999999998,"text":"金融市场完全可以消化一次巨型IPO。完成消化后，纳入指数成分往往会带来持久的估值优势。以标普500与“Next 500”（市值排名第501至第1,000名的股票）为例，自2012年以来，标普500的表现便大幅跑赢后者。"}],[{"start":256.53,"text":"传统叙事很简单：标普500汇聚了美国最好的企业，其余市场里大多是落后者和长期令人失望的公司。但如果不用美国通用会计准则(GAAP)下的盈余，而是以现金流这一更明确的指标来衡量企业表现，基本面呈现出截然不同的图景。过去约25年里，标普500的现金流年增速比“Next 500”大约慢了3个百分点。"}],[{"start":281.80999999999995,"text":"这一结论颇为醒目。过去大约十二年里，最大的一批公司在股市中取胜，并不是因为其业务增长更快，而是因为投资者愿意为它们支付更高价格。相对于“Next 500”的估值溢价已上升到大约80%，即便其利润增长仍然落后。"}],[{"start":301.15999999999997,"text":"太空探索技术公司和其他大型新股发行，可能会进一步强化被纳入指数成分股的优势，并拉大指数成分股与被排除在这一“俱乐部”之外公司之间的估值差距。但除非最大型公司的现金流增长出现逆转，开始超过第二梯队公司的增速，否则从长期看，投资者从非指数成分股上获得的回报应会优于指数成分股。"}]],"url":"https://audio.ftcn.net.cn/album/a_1780904410_2775.mp3"}