{"text":[[{"start":8.93,"text":"去年6月，我写过一篇专栏，标题是“股票估值入门指南”。我还提供了一个链接，指向一个简单的估值工具，连我孩子们新养的仓鼠（养宠物要趁早，且要选个头小的）都能使用。"}],[{"start":23.189999999999998,"text":"但折现现金流模型要求企业的现金进出净额为正，才能计算出公司的价值。除非你出于某种原因想要一个负数。比如在离婚法庭上。"}],[{"start":35.589999999999996,"text":"因此，在20世纪90年代中期我开始担任投资组合经理几年后，试图向人兜售dotcom股票的股票分析师开始使用市销率。当这些指标看起来也同样愚蠢时，他们又发明了“市点击率”或“市眼球率”。"}],[{"start":51.629999999999995,"text":"而你知道那是什么结局。难怪投资者仍然更偏爱基于现金流的估值神话，胜过其他任何方法。话虽如此，采用其他指标也确实有正当理由，包括市销率。"}],[{"start":65.53999999999999,"text":"后者在利润暂时低迷、失真或呈现周期性波动时，可以方便地用作合理性检验——前提是收入是真实且可衡量的。如果市盈率显得奇怪，在同行中比较市销率会让人心里踏实一些。"}],[{"start":80.52,"text":"此外，许多公司都在亏损运营，因此使用盈利倍数根本行不通——就是不行。由于对业务的大量投资，这种情况可能会持续多年。亚马逊(Amazon)成立于1994年，直到2003年才实现净利润。"}],[{"start":97.13,"text":"怎样的市销率水平才合理？理论上，这取决于公司的增长速度、利润率（如果净利润率较高，市销率也可以更高）、再投资需求和资本成本。"}],[{"start":108.89,"text":"这些因行业而异。但以前我管钱的时候，我们有几条经验法则。市销率在1倍或以下是便宜的。2到5倍还算可以，视情况而定。超过这个水平就有些激进了，除非利润率很高且非常稳固，比如软件或奢侈品行业。达到两位数则被认为是投机性的。"}],[{"start":132.08,"text":"到了上世纪90年代末，情况变得更加疯狂——但并非到处如此。虽然像普莱斯线(Priceline)这样的互联网股票其市盈率一路飙升至接近50倍，但美国大型公司的中位数倍数仍略高于1倍。"}],[{"start":146.88000000000002,"text":"而如今呢？标普500(S&P 500)的市销率约为3.5倍——相比我年轻时，如今高利润率科技股的普及推高了这一水平。例如，英伟达(Nvidia)的企业价值与销售额之比（为了公平起见，我现在把债务也计入在内）约为20倍，而苹果(Apple)和微软(Microsoft)大约是它的一半。"}],[{"start":166.69000000000003,"text":"与此同时，像沃尔玛(Walmart)这样的公司大约是1.5倍。富时100(FTSE 100)指数和日本的东证股价指数(Topix)也大致如此。这一切无非是想说，在大多数时候，对于世界上绝大多数公司而言，如果你在“你比划我猜”的游戏中必须用手势来表示市销率，一只手的手指基本上就够了。最多两只手。"}],[{"start":188.96000000000004,"text":"紧接着是高达95倍市销率的太空探索技术公司(SpaceX)。不，我没有忘记小数点。那是九十五倍。当我第一次用1.8万亿美元的目标估值（该估值已在周四达成）除以过去12个月的营收时，我简直不敢相信。我笑得太厉害，连正在喝的酒都从鼻子里喷了出来。"}],[{"start":211.65000000000003,"text":"随后我一想到那些分析师在向客户给出“买入”推荐报告时，还得为这个倍数自圆其说，就笑得更厉害了。不过，这对于高盛(Goldman Sachs)来说太容易了。他们只是直接预测到2030年收入将增长25倍。"}],[{"start":228.37000000000003,"text":"这让我不禁想，他们当初为什么不推动增长50倍？或者，为什么不在四年内把销售额提高一百倍？太空探索技术公司本可以筹集到两倍甚至四倍的资金！毕竟，首次公开募股至少被超额认购了三倍——而且周五的早期报价显示，该股开盘价将高出近30%。"}],[{"start":251.63000000000002,"text":"那么，一个理性的人——这排除了存在利益冲突的全球银行家，以及从大麻、元宇宙到比特币和人工智能什么都一窝蜂追捧的迷因股投资者——该如何给太空探索技术公司估值呢？坦率地说，我一点头绪都没有。"}],[{"start":267.92,"text":"我的意思是，我完全无法理解任何人是如何得出当前这个估值的。这并不是说太空探索技术公司核心的火箭发射和卫星通信业务以及人工智能的前景目前在很大程度上还停留在理论阶段，而是即便在极度乐观的假设下，我也完全算不出能接近当前股价的数字。"}],[{"start":288.81,"text":"也许是我的梦想还不够宏大。太空市场的体量远超像我这样的地球投资者以往习惯分析的规模。话又说回来，我刚读完两周前的晨星(Morningstar)研究报告，该报告得出的估值为7800亿美元——还不到太空探索技术公司当前市值的一半。而且这一估值本身已经相当乐观。"}],[{"start":311.51,"text":"晨星曾写道，该项目在发射方面具有“惊人的成本优势”，在未来十年内销售额将达到180亿美元，利润率为20%。即便是针对更理性的星链(Starlink)业务，未来十年的年度营收增长也被拟定为“数百亿美元，而不一定是数千亿美元”。且营业利润率“可能超过75%”！"}],[{"start":334.76,"text":"我同意，X（原名Twitter）和Grok都只是些花边项目——它们对太空探索技术公司的估值影响都不大，不会明显增减公司的价值。但轨道数据中心呢？这是让所有人激动得要尿裤子的业务。晨星的分析师设定了三种情景进行建模。"}],[{"start":354.84,"text":"在他们设想的“登月式”情景中，数据的1和0（比特）在太阳辐射的猛烈冲击下仍能设法幸存，相比地球上的数据中心具有显著的成本优势，而太空探索技术公司可以拿下预测中人工智能基础设施算力市场的五分之一份额。在最坏的情景下，它会是一个哑弹（彻底失败），而基准情景则是占有4%的算力容量。"}],[{"start":379.35999999999996,"text":"后者被赋予50%的发生概率。失败情景的权重为43%，而“登月式”情景占剩余部分。但即便这7%的概率，也为整体估值额外增加了930亿美元——相当于富时100指数中第十大公司的市值。"}],[{"start":398.48999999999995,"text":"所以你明白我的意思了吗？即使是针对太空探索技术公司的最坏结果，也会产生令人瞠目结舌的数字。当然，这并不会阻止你们很多人买入它。但我又懂什么呢？很多年前，我还觉得特斯拉(Tesla)一文不值。"}],[{"start":416.5799999999999,"text":"作者曾任投资组合经理。电子邮箱：stuart.kirk@ft.com"}],[{"start":null,"text":"
| 资产（英镑） | 权重 | 年初至今回报总额 | |
|---|---|---|---|
| 先锋(Vanguard)富时100指数ETF（英镑） | 202,253 | 29.3% | - |
| 安硕(iShares)MSCI新兴市场亚洲指数ETF（美元） | 156,121 | 22.6% | - |
| 先锋富时日本指数ETF（美元） | 70,103 | 10.1% | - |
| 先锋标普500指数ETF（美元） | 72,654 | 10.5% | - |
| 贝莱德(BlackRock)拉丁美洲普通股 | 61,004 | 8.8% | - |
| 4.5% 2034年到期英国国债(Treasury Gilt) | 128,893 | 18.5% | - |
| 总计 | 691,028 | - | 8.2% |
| 标普500（英镑） | - | - | 9.6% |
| 晨星英镑配置60-80%股票型基金 | - | - | 4.9% |
| 斯图亚特•科克(Stuart Kirk)的任何交易，在本专栏讨论后的30天内都不会进行 |