下一场危机：为何这一次未必会有什么不同

{"text":[[{"start":8.53,"text":"1929年秋，美国最伟大的经济学家之一欧文•费舍尔 (Irving Fisher) 曾断言：“股价已经达到了一个看上去将会永久维持的高原。” 事实证明，这是有史以来最错误的预测之一：不久之后，美国及全球股市便遭遇“大崩盘”，随后爆发了“大萧条”。"}],[{"start":27.17,"text":"一些学者认为，费舍尔在分析上是正确的：1929年时，市场对美国资本存量的定价确实是准确的。但他所说的“永久”无疑被证明是错误的。也许在某种意义上，市场在崩盘前是“对”的，在崩盘后则是错的。不过，这又有谁在乎呢？对于投资者，以及全球数以亿计因这场灾难而生活被颠覆的人来说，股市之神在整整一代人的时间里都失效了。"}],[{"start":56.38,"text":"为什么这段往事在今天仍然具有现实意义？原因在于，如今美国股票的估值甚至高于1929年9月。自1881年以来，仅有另一个时期的美国市场估值高于现在，那就是1999年至2000年，也就是“互联网泡沫”破裂前夕。（见图表。）"}],[{"start":77.52000000000001,"text":"我们知道那次高峰之后紧接着发生了什么：估值大幅回落，其跌势之陡与1929年后的暴跌相仿，尽管跌幅没有那么深。20世纪30年代灾难之后的首场全球金融危机，在1999年泡沫破裂略多于六年后（即2007年至2009年间）爆发。这并非巧合：股市泡沫破裂后采取的宽松货币政策与放宽的监管政策，助长了这场金融危机的形成。"}],[{"start":null,"text":"

"}],[{"start":106.81,"text":"如何才能对股票估值作出最恰当的判断？最知名的指标是由诺贝尔奖得主、耶鲁 (Yale) 大学经济学家罗伯特•席勒 (Robert Shiller)提出的周期性调整市盈率 (CAPE)。CAPE的定义是：以实际价值计算，将当前的股市市值除以过去10年每股盈利的平均值。席勒还提供了一个“总回报 CAPE”，用来调整企业分红派息政策随时间变化的影响。两种计算方法之间存在差异，但幅度并不大。"}],[{"start":137.86,"text":"这一指标背后的直观逻辑很简单：如果人们为企业的底层盈利支付的价格高于历史常态，就可以认为股市估值相对偏高，反之亦然。以标普500 (S&P 500) 为代表的美国股市数据可以追溯至1881年。在此期间，CAPE的平均值为17.8，这意味着5.6%的稳健平均实际回报率。其间还出现过三个巨大高峰：1929年9月为32.6、1999年12月为44.2，以及关键的2026年7月为41.4。"}],[{"start":171.67000000000002,"text":"CAPE是一个简单而有效的估值指标。但席勒还提出了一个更复杂的指标：“超额 CAPE 收益率”。这一指标衡量的是CAPE比率的倒数——即经过周期调整的整体每股收益——与经通胀调整后的国债收益率之间的差值。"}],[{"start":189.98000000000002,"text":"当股票昂贵时，超额收益率较低；当股票便宜时，超额收益率则较高。关键在于，当超额收益率偏低时，随后10年的股票超额回报往往表现不佳。2026年7月，超额收益率仅为1.4%，远低于其4.7%的长期平均水平。在股票如此高企的情况下，未来获得稳健回报的可能性同样相对较低。"}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":217.18,"text":"当今美国的情况与其他地区的可比市场相比如何？一种分析思路是考察股市总市值与GDP之比，这一指标也被称为“巴菲特指标” （得名于沃伦•巴菲特 (Warren Buffett)）。2026年初，美国这一比例超过200%，按美国历史标准来看极为偏高，并且是英国水平的两倍多。"}],[{"start":239.69,"text":"美股的高估值与美国整体经济及其企业部门的规模和相对活力相结合，使美国股市成为迄今为止全球最重要的市场：在2026年6月，以当前价格计算，美国股市占全球股票市值的55%。美国市场堪称巨擘。"}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":257.86,"text":"从历史上看，每当美国股市估值接近这种水平时，随后往往会发生崩盘。股票跌起来几乎总是比涨起来快得多。这一次会有所不同吗？"}],[{"start":270.7,"text":"我们确实知道，CAPE远非预测股市即将崩盘的完美工具：如果它真是如此，就反而不会如此了——消息灵通的投资者根本不会让市场先走到如此极端的水平，因而崩溃的可能性也就会小得多。"}],[{"start":284.65999999999997,"text":"支持者总会说，这一次与以往不同。支撑这种乐观情绪的一个理由是与AI相关的这轮繁荣规模空前。其影响包括市场预期“超大规模”企业——亚马逊 (Amazon)、谷歌 (Google)、Meta、微软 (Microsoft) 和 SpaceX 将获得巨额利润，微处理器供应商（尤其是英伟达 (Nvidia)）以及存储芯片厂商也将大获其利。尽管尚未上市，OpenAI 和 Anthropic 同样被认为将带来丰厚回报，即便其估值高得令人咋舌。"}],[{"start":315.10999999999996,"text":"正如国际清算银行 (Bank for International Settlements, BIS) 最新年度经济报告所指出的那样，这些高涨的预期正推动美国投资大幅激增，而投资激增本身又进一步提升了经济乐观情绪。"}],[{"start":327.42999999999995,"text":"认为人工智能是一项具有变革性的技术，这一观点相当合理。"}],[{"start":332.93999999999994,"text":"然而，由深刻创新支撑的投资激增历史并未表明，后者能保证巨额利润。"}],[{"start":339.63999999999993,"text":"从19世纪的铁路繁荣到20世纪90年代的互联网热潮，过度投资、破坏性竞争、破产潮以及随后的痛苦整合，都是此类历史时期的标准特征。这正是资本主义经典的繁荣与萧条故事。"}],[{"start":355.66999999999996,"text":"这对当今市场的未来至关重要。正如朗景经济研究与咨询公司 (Longview Economics) 首席执行官克里斯•沃特林 (Chris Watling) 今年6月指出：“根据美国银行 (Bank of America) 的数据，少数几只与AI相关的股票约占标普500 (S&P 500) 总市值的40%。”因此，目前市场非同寻常的估值有赖于AI热潮的持续。"}],[{"start":377.68999999999994,"text":"鉴于当前事态的规模，反过来，后者取决于两种寄望中的结果能否实现其中之一（或二者兼具）：其一是生产率增速明显加快，其二是收入从劳动大规模向资本转移。这两种情形都毫无保证。若前者出现，实际利率将上升，从而压低更高未来收益的现值；若后者出现，则往往会引发政治和社会动荡——这显然不利于在安定的环境中享受提高后的收益。"}],[{"start":406.19999999999993,"text":"如果没有经济增速和收入分配的如此巨大转变，那么从当下的CAPE来看，未来的预期实际回报率仅为区区2.4%，不到历史平均水平的一半。终有一天，人们会意识到这一点，市场也将随之崩溃。"}],[{"start":422.38999999999993,"text":"反驳这种悲观结论的一个观点是，比如自1960年以来，美国股市的平均估值一直高于此前80年的水平，或许是因为宏观经济管理有所改进，且更容易买到指数基金。因此，自1960年以来，CAPE的平均值为21.7。这确实高于自1880年以来17.8的平均水平。但即便如此，这仍只相当于当下估值的大约一半。"}],[{"start":449.7699999999999,"text":"目前的估值看起来已经被严重拉高。而且，正如潘默•利伯伦 (Panmure Liberum) 策略师约阿希姆•克莱门特 (Joachim Klement) 在《金融时报》(FT) 撰文指出的，不仅估值本身，甚至连企业盈利本身看上去也处于泡沫之中。"}],[{"start":464.5199999999999,"text":"没有人确切知道是什么会触发这种调整。但我们可以看到大量可能引发动荡性冲击的情形，而股市暴跌只是更大故事中的一部分。"}],[{"start":475.3599999999999,"text":"首先，我们已经彻底失去了昔日那个具有稳定作用、相对仁慈的美国霸主。在当下这种非理性、难以预测的治理之下，一切都有可能发生。对伊朗时打时停的战争就是最典型的例子，难以预料的贸易战亦然。不确定性是有成本的。更何况，自20世纪初崛起为超级大国以来，美国眼下面对的中国，是其历史上首次出现的势均力敌的竞争对手。"}],[{"start":504.9899999999999,"text":"其次，发达经济体的公共债务与GDP之比已经回到二战结束时的水平，而这一轮并非源于战争，而是源于金融危机、疫情以及财政挥霍（尤其是唐纳德•特朗普 (Donald Trump) 时期）。根据国际货币基金组织 (IMF)的数据，美国目前的一般政府财政赤字超过GDP的7%。新兴经济体的公共债务虽然低于发达经济体，但同样处于历史最高水平。"}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":533.2799999999999,"text":"私人债务同样令人担忧。国际金融协会 (Institute of International Finance) 的数据显示，私人总负债水平已经接近全球金融危机爆发前夕。更糟的是，金融监管正在顺周期放松，而这恰恰是历次危机之后若干十年间常见的现象——当年的危机为收紧监管提供了理由，如今却再度走向放松。这种情况必然会加剧像当下这样的“非理性繁荣”时期的风险。"}],[{"start":562.3599999999999,"text":"第三，高企且持续上升的债务会带来金融脆弱性。国际清算银行的报告正确地将重点放在：政府债务上升与对冲基金在为该债务提供融资中作用日益扩大之间的相互影响。后者的策略依赖杠杆。这加大了市场恐慌的风险，一旦出现恐慌，相关交易可能会以极快速度集中平仓。类似的市场紊乱，我们在新冠疫情爆发初期以及2022年9月英国“特拉斯冲击” (Truss shock) 中已经见过。"}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":595.1299999999999,"text":"然而，这绝不是金融脆弱性的唯一形式。另一种是因非银行金融中介作用日益扩大而造成的缺乏透明度，尤其是在美国。还有一种则是金融创新的快速推进，尤其是监管较为宽松的稳定币作用不断上升。在危机时刻，这些稳定币能像货币所需要的那样可靠吗？如果不能，资金挤兑可能会在恐慌之上再添一层恐慌。"}],[{"start":623.2099999999999,"text":"第四，支撑动态市场经济的基石——法治、对科学的支持以及有序的政府——正遭到攻击，尤其是在美国。这与全球经济治理的混乱相联，尤其是我们的经济仍然赖以为生的贸易体系正陷入失序。"}],[{"start":639.8299999999999,"text":"最后，正如马诺吉•普拉丹 (Manoj Pradhan) 和 查尔斯•古德哈特 (Charles Goodhart) 在《失去锚定的央行行长》一书中所论证的那样，去全球化与人口老龄化的结合长期来看将推高利率水平并加重财政压力。因此，他们认为央行将丧失“锚定”通胀预期的能力。"}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":657.9499999999999,"text":"我对可能触发调整的因素的最佳判断是：财政压力、更高的长期利率、被迫货币化、通胀、金融冲击和恐慌。但战争以及加速去全球化也都有可能。"}],[{"start":670.9699999999999,"text":"金融市场（尤其是美国市场）不仅忽视了所有这些威胁，而且甚至对那些目前进展顺利的事物的前景也抱有高度乐观的看法。结果就是，股票如今极其昂贵。"}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":684.6299999999999,"text":"那么，投资者该怎么办？一如既往，这取决于他们的投资期限以及承受亏损的能力。如果前者较长且后者较大，他们可以保持满仓投资。没有时间优势或财务安全不够稳健的人则需要对冲。期权是一种选择；现金（且不只限于美元）和贵金属是其他途径。在当今世界，务必牢记下行风险。"}]],"url":"https://audio.ftcn.net.cn/album/a_1784356064_5275.mp3"}