{"text":[[{"start":11.52,"text":"与传统的决裂来得如此迅速。"}],[{"start":14.79,"text":"在过去十多年里，出于担心意外举动会震动市场，全球最重要的央行一直不遗余力地预先向外界发出下一步行动的信号。但如今，这一央行的新任主席明确表态，一个更加守口如瓶的新时代已经到来。"}],[{"start":31.119999999999997,"text":"在就任美联储主席后首次公开亮相仅20多分钟时，凯文·沃什 (Kevin Warsh) 就表明，他打算在回答有关其如何掌控这一全球最重要经济杠杆之一——美国利率——的提问时“言简意赅”。"}],[{"start":44.809999999999995,"text":"问题在于，他对公共政策保持缄默的做法，是会平抑主导全球资本成本的债市波动，还是反而会推高这种波动。"}],[{"start":53.89999999999999,"text":"熟悉沃什的人表示，他相比其前任大幅减少公开谈论央行政策意图的做法，早已在其规划之中。"}],[{"start":61.97999999999999,"text":"自15年前结束他在美联储的首次任职以来，他一直强烈反对所谓“前瞻指引”——即利率决策者提前向金融市场发出其政策意图信号的做法。"}],[{"start":null,"text":"

"}],[{"start":72.91999999999999,"text":"但许多市场参与者和美联储资深人士担心，这一转变来得不是时候——当前债券市场波动性已因政府和企业债务攀升而令人忧虑，金融监管机构也在就杠杆水平和对冲基金所扮演的角色发出警告。"}],[{"start":87.78999999999999,"text":"接近沃什的人士表示，他认为中央银行被自己的表态套住了手脚，也对投资者的能力缺乏信心。"}],[{"start":95.86999999999999,"text":"他在上月的首次记者会上表示：“金融市场价格或许是指导央行官员的最重要信息来源。但如果所有金融市场做的，只是把我们说过的话原样反映回来，那么我们等于对这一最重要的信息来源视而不见。”"}],[{"start":111.99999999999999,"text":"许多人认同美联储主席的看法，认为中央银行过于强调政策的可预见性，导致当今全球金融市场更执着于聆听官员说什么，而不是关注经济中实际发生的状况。"}],[{"start":124.58999999999999,"text":"巴克莱 (Barclays) 全球研究主管阿贾伊·拉贾迪雅克沙 (Ajay Rajadhyaksha) 表示：“前瞻指引把金融市场变成了一面镜子。美联储盯着金融市场看，金融市场盯着美联储看，却没有人真正关注经济。”"}],[{"start":138.85999999999999,"text":"但在沃什准备打破这座“镜厅”之际，投资者可能也要做好经历颠簸旅程的准备。"}],[{"start":145.45,"text":"曾主导美联储强调前瞻指引策略的前任美联储主席、曾任美国财政部长的珍妮特·耶伦 (Janet Yellen) 警告称，这会影响全球金融市场的主要基准——10年期美国国债收益率，而该收益率与债券价格呈反向变动。"}],[{"start":160.51,"text":"她说：“如果不了解美联储将如何根据经济中不同形势来设定利率，市场参与者就不会知道该如何给10年期美国国债收益率定价。这就是最基本的问责——就是把你在做什么讲清楚。”"}],[{"start":175.12,"text":"美国央行的最新研究表明，其决策同样会对股市产生超乎寻常的影响，从而显著改变投资者给股票定价的方式。"}],[{"start":184.47,"text":"前瞻指引的支持者表示，这种做法有助于避免那类会加剧整体波动性的金融市场“意外”，从而防止投资者为了承受市场波动而要求更高补偿、导致借贷成本最终上升的情况。"}],[{"start":197.92,"text":"沃什及其盟友则反驳称，这种安抚金融市场的做法只会鼓励更大胆的风险承担，虽然在短期内压低了波动性，却为今后酝酿更大的冲击。"}],[{"start":209.08999999999997,"text":"令这场辩论格外重要的，是其背后的大环境：近二十年来借贷激增。自全球金融危机、欧元区危机、新冠疫情以及2020年代的数场战争以来，全球各国政府债务大幅攀升。"}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":224.54999999999998,"text":"本十年后期，美国公共持有的联邦债务规模预计将超过二战前的历史高位。未来10年，美国的债务利息支出预计将增加一倍。"}],[{"start":235.73,"text":"债券市场也因最终债权归属结构及交易方式的变化而发生了转型。随着债务规模飙升，美国国债的传统长期资金来源（包括养老金和保险等）的需求却相对持平。"}],[{"start":250.32999999999998,"text":"相反，它们的作用正日益被对借入资金进行投资的对冲基金所取代，这些基金对美国国债需求旺盛，并押注于利率的微小差异。"}],[{"start":260.78,"text":"美国联邦储备委员会估计，2023年至2025年间，大型对冲基金持有的美国国债规模翻了一番，增速快于整个国债市场。根据美联储和美国财政部的数据，这类基金目前持有的国债规模已超过2.5万亿美元。这一数额远远超过中国的官方持仓——这并未穷尽中国全部敞口——据美国财政部统计，中国官方持有的美国国债已从2021年12月的1万亿美元降至2026年5月的6590亿美元。"}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":293.09999999999997,"text":"此外，“央行的央行”——国际清算银行 (Bank for International Settlements) 警告称，对冲基金可能不得不以比入场更快的速度削减其在政府债券市场的押注，而该机构将这种可能性描述为当今世界最令人不安的金融稳定风险之一。"}],[{"start":308.55999999999995,"text":"举债的不只是公共部门。英格兰银行本月表示，AI超大规模服务商在2026年上半年借入的资金已经超过整个2025年全年。今年迄今为止，这些企业新增债务的规模已与英国政府相当。"}],[{"start":326.48999999999995,"text":"沃什掌舵的美联储若在利率上出人意料，不仅可能扰动美债收益率，还可能引发恶性循环：以杠杆资金买入资产的投资者在价格骤变时被追缴保证金、被迫补充资本，对冲基金随之抛售资产，最终演变成市场争相变现、抢兑现金的局面。"}],[{"start":344.04999999999995,"text":"私募股权巨头阿波罗 (Apollo) 的首席经济学家托斯滕·斯洛克 (Torsten Sløk) 表示，由于美联储改变了政策立场，这种情形——他称之为“杠杆去化”——发生的可能性正在上升。他补充说：“事实的确如此：当前瞻指引减少时，事情就可能在瞬间发生。”"}],[{"start":362.59,"text":"

“奥德修斯式”指引

"}],[{"start":365,"text":"这场争论的起源可追溯到全球金融危机。"}],[{"start":369.35,"text":"在时任主席本·伯南克的领导下，美联储站在最前线，努力平息2008年雷曼兄弟 (Lehman Brothers) 倒闭后出现的市场动荡。"}],[{"start":378.40000000000003,"text":"伯南克承诺维持低利率，为美国金融体系提供了托底，并通过创造条件、让大量家庭和企业得以继续以低利率借款，从而帮助避免了第二次大萧条。"}],[{"start":389.93,"text":"在利率几乎为零、再无多少空间进一步下调借贷成本之际，通过谈论未来政策，美联储仍然能够对经济行为施加影响。"}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":399.67,"text":"当时与伯南克密切共事的沃什，对于在最严重的动荡过去很久之后，中央银行仍长期占据各大报纸头版一事感到很不安。"}],[{"start":409.51,"text":"2011年，他部分因为反对沟通政策而离开了美联储。十五年后的今天，许多官员和投资者都同样不喜欢某些人称之为“奥德修斯式前瞻指引”的做法，原因在于这种指引等于把官员的双手“绑”在桅杆上，限制其行动空间。"}],[{"start":427.81,"text":"其他央行官员也认为，全球货币当局与金融市场的沟通方式有改进空间——一方面是因为利率不再接近零，另一方面则是因为此前作出的承诺过于严苛。有时，当前瞻指引事与愿违时，这些承诺还会让他们颇为尴尬。"}],[{"start":445.57,"text":"马克·卡尼 (Mark Carney) 曾担任英格兰银行行长，如今已出任加拿大总理。2014年，由于失业率下降速度快于预期，削弱了他此前作出的“长期按兵不动”承诺，英国议员给他贴上了“靠不住的男朋友”的标签。"}],[{"start":461.8,"text":"大约两周多前，在葡萄牙小镇辛特拉的一次会议上，欧洲央行 (European Central Bank, ECB) 行长克里斯蒂娜·拉加德 (Christine Lagarde) 和英格兰银行 (BoE) 现任行长安德鲁·贝利 (Andrew Bailey) 都表示，在一定程度上认同沃什的立场。"}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":474.27000000000004,"text":"拉加德表示，现在是时候“回归基础”。不过，她也乐于谈论，如果形势与当前不同，欧洲央行将作何反应。"}],[{"start":483.91,"text":"贝利呼应了沃什的观点，认为向投资者作出过多安抚，可能会压缩官员的回旋空间，并将他们逼向政策失误。"}],[{"start":492.68,"text":"私下里，联邦公开市场委员会 (FOMC) 的其他决策委员也坦承大体持相同看法。"}],[{"start":499.14,"text":"一些分析人士提到2013年的所谓“缩减恐慌”，当时官员们基于一种错误的确定感发表声明，称美联储打算缩减资产负债表，由此令金融市场大感不安。"}],[{"start":511.08,"text":"也有人把2023年美国硅谷银行 (Silicon Valley Bank, SVB) 的倒闭，归因于各国央行此前承诺维持低利率。与许多同行一样，美联储原以为疫情后的通胀只是暂时现象，但随后却不得不大幅加息，这让像硅谷银行这样的放贷机构措手不及，并导致其持有的大量美国国债出现巨额减值。"}],[{"start":531.37,"text":"阿波罗首席经济学家斯洛克认为，沃什可能会寻求收缩前瞻指引，以此降低金融体系遭遇重大“系统性”风险的可能性。他表示：“如果你觉得金融市场过于自满，问题在于能否通过一次冲击把这种自满打掉。”"}],[{"start":548.78,"text":"但如果美联储在市场中变得我行我素，这点额外波动带来的好处就会被彻底破坏。"}],[{"start":555.37,"text":"美国联邦储备委员会一位有影响力的理事克里斯·沃勒 (Chris Waller) 表示，他认为沃什需要就这家央行对经济中各种情景或风险的看法作出更多说明。沃勒本月辩称，这样做可以降低不确定性，“让每个人的生活都更好”。"}],[{"start":571.82,"text":"美联储资深人士指出，近期美国两年期国债收益率大幅波动——这一收益率反映了投资者对利率走向的预期——就是证据，表明金融市场需要比沃什目前愿意提供的更多指引。"}],[{"start":584.74,"text":"“我们看到，在6月新闻发布会之后，两年期国债收益率出现了自‘解放日’关税以来的最大涨幅。”前美联储副主席莱尔·布雷纳德 (Lael Brainard) 表示。她将市场对上月沃什言论的反应，与去年美国总统唐纳德·特朗普 (Donald Trump) 宣布大幅上调进口关税后引发的那轮抛售相提并论。"}],[{"start":606.04,"text":"她补充说，在沃什首次亮相后“不到两周”，收益率就回升到了“很大一部分”先前水平，实际经济中的利率也随之上升。"}],[{"start":615.41,"text":"她表示，恢复到相对正常的状态“并不是基于新的数据，而是基于新任主席沃什声称通胀风险已经减弱的那番表态”。"}],[{"start":625.4,"text":"最近的一项研究似乎也削弱了沃什的论点。沃什担心投资者过于关注美联储官员的言论，但瑞典央行 (Riksbank) 的最新研究显示，自2022年通胀飙升以来，情况并非如此。"}],[{"start":639.56,"text":"从1990年到2022年，在一个中央银行地位和影响力不断上升的时代，美国10年期国债收益率下跌了逾7个百分点。在整个期间，所有这些下行变动都发生在美联储会议前后3天之内，而不是对政治事件或经济数据作出的反应。"}],[{"start":658.5699999999999,"text":"但在2022年美联储似乎对通胀反应迟缓后，这种关系便告破裂。瑞典央行的数据显示，随后收益率的上升与央行会议关系不大。"}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":670.28,"text":"投资者警告称，他们最终需要了解沃什如何看待美国经济，以及美联储在前景变化时可能作何反应。巴克莱的拉贾迪雅克沙表示：“金融市场不需要知道最终目的地在哪里，但我们需要在地图上大致知道‘北’在哪里。” "}],[{"start":686.88,"text":"一个潜在风险在于，如果沃什不先行定调，他的声音就会被各地区联邦储备银行行长取代——其中许多人在联邦公开市场委员会中拥有设定利率的权力——从而让外界难以分辨决策层内部意见的重心所在。"}],[{"start":702.41,"text":"“现在每周仍然有一大堆各地区联储主席在发表讲话，”曾在美联储任职、现任纽约银行投资部 (BNY Investments) 首席经济学家的文森特·莱因哈特 (Vincent Reinhart) 表示，“我不认为只要主席少说话就能消除‘联储腔’，你只是让这种沟通变得更嘈杂、更缺乏协调而已。”"}],[{"start":720.6899999999999,"text":"在美联储理事会内部，沃勒一直试图主导塑造这家美国央行的沟通口径。他表示，如果剔除波动较大的食品和能源价格的核心通胀率仍然处于高位，那么“在不久的将来”加息是有理由的。"}],[{"start":736.88,"text":"周四，达拉斯联邦储备银行 (Dallas Fed) 行长兼联邦公开市场委员会投票委员洛里·洛根 (Lorie Logan) 更进一步，呼吁“略微提高利率”，以引导通胀回到美联储2%的目标水平。"}],[{"start":749.62,"text":"熟悉他的人表示，尽管沃什非常渴望推动“体制变革”，他不太可能向其他理事或各地区联邦储备银行行长施压，要求他们采纳他的沟通立场。"}],[{"start":760.83,"text":"外界普遍认为，他不太可能限制这些官员在公开场合发表意见，甚至不会阻止他们在美联储季度发布的“点阵图”中提交各自的预测——这一图表汇总了央行决策者对未来利率走势的看法。相反，他希望，随着时间推移，更多联邦公开市场委员会委员的观点会逐渐向他看齐。"}],[{"start":782.23,"text":"一些人还担心，如果沃什在公开场合发言减少，反而会刺激投资者要求与央行官员举行私下会晤，从而给美联储带来更大的声誉风险。"}],[{"start":793.07,"text":"有些人提到最近一次由美国银行 (Bank of America) 举办的会议，作为美国央行面临风险的一个例子。美联储理事米歇尔·鲍曼 (Michelle Bowman) 在会上发表了讲话。尽管这次会议召开时正值美联储的“静默期”——在此期间，美联储官员对能说什么、能会见谁都有严格规定——但鲍曼否认自己违反了内部规定。"}],[{"start":814.6800000000001,"text":"鲍曼在给英国《金融时报》的一份声明中表示：“我没有分享自己对货币政策的看法。我一贯遵守所有适用的联邦公开市场委员会和道德规范，并将继续坚定不移地这样做。”"}],[{"start":827.7600000000001,"text":"美联储与私营部门举行这些会晤，意在让金融业人士向官员通报市场最新动态，而不是讨论货币政策议题。"}],[{"start":837.2000000000002,"text":"“在我看来，鲍曼理事的情况似乎是明显违反规定，”前美联储官员、现任职于约翰斯·霍普金斯大学 (Johns Hopkins University) 的乔恩·福斯特 (Jon Faust) 表示，“也许他们需要在一些方面收紧规定。”"}],[{"start":849.2400000000001,"text":"沃什表示，他会支持由美联储独立监察长对鲍曼出席该会议一事展开审查。他上周对参议员们表示：“我现在评判事实是否合适并不妥当。”但同时补充说，到目前为止，鲍曼给他的印象是“一位出色的同事”。"}],[{"start":867.6600000000001,"text":"

“先把一件事做好”

"}],[{"start":869.5200000000001,"text":"新任美联储主席在沟通方式上的立场，与其几位前任——遭特朗普抨击其拒绝降息的杰伊·鲍威尔 (Jay Powell)，以及耶伦和伯南克——相比，确实发生了转变。"}],[{"start":880.7600000000001,"text":"但沃什也认识到，在推行自己对这一全球最重要央行与金融市场沟通方式进行激进改革的构想时，他不可能与过去完全割裂。"}],[{"start":890.5800000000002,"text":"知情人士表示，这位美联储主席明白，他必须考虑其他决策者的观点。为让他们信服自己论点的合理性，沃什成立了一个沟通工作组，研究“在充满不确定性的背景下，美联储如何传达政策讨论和决策”。"}],[{"start":907.4600000000002,"text":"此次审查预计将涉及方方面面，从联邦公开市场委员会会议的结构，到新闻发布会、“点阵图”，以及目前在利率决策作出后三周才公布的投票记录。结果有望在年底前出炉，届时由负责制定利率的委员会展开辩论。沃什将这一系列内部讨论形容为“家庭内斗”。"}],[{"start":929.5900000000001,"text":"该工作组的三位联合主席之一是英格兰银行前行长默文·金勋爵 (Lord Mervyn King)。据曾与两人密切共事的前美联储副主席唐纳德·科恩 (Donald Kohn) 介绍，金与沃什有着相同立场：他们都“对前瞻指引在危机时期之外的作用持怀疑态度，并强调不确定性”。"}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":947.3700000000001,"text":"沃什本人在2014年对英格兰银行的沟通政策进行过评估，由此推动的诸多变革至今仍在实施，或许能为美联储接下来会有怎样的动作提供一些线索。"}],[{"start":959.5600000000002,"text":"英格兰银行的改革包括将货币政策讨论分为两个阶段。第一阶段是自由、开放且私密的讨论；只有更为正式的第二轮讨论才会被写入会议纪要。另一个变化是，对英格兰银行内部辩论的实时记录如今往往聚焦于重大议题，而不是像一些人所形容的那样，采用类似美联储“记分牌”式的做法。"}],[{"start":983.7700000000002,"text":"接近这位新任美联储主席的人士补充称，他在沟通方式上可能会不再沿用上任最初几周“尽量少说”的策略。"}],[{"start":992.3600000000002,"text":"按金融市场以往的理解，前瞻指引或许已经寿终正寝，但政府债券市场依然脆弱。尽管美联储今后将不再向投资者明示自身意图，沃什已明确表示，他深知不可预见性所带来的风险。"}],[{"start":1008.2400000000002,"text":"那些认为他会像已故的艾伦·格林斯潘 (Alan Greenspan) 那样惜字如金的人——这位在1987年至2006年担任美联储主席、常常故意语焉不详的人物——也可能被证明看走了眼。"}],[{"start":1020.8400000000003,"text":"沃什非常尊重格林斯潘的业绩。但他已明确表示，他也认识到全球格局已经改变——自己将无法再沿用格林斯潘式的“建设性模糊”。"}],[{"start":1031.7800000000002,"text":"这位前美联储主席当年通过含糊其辞，为央行争取尽可能大的操作空间，即便这意味着误导或令金融市场感到困惑。相比之下，沃什周三在国会作证时辩称，他最不希望做的事情就是误导他人。 "}],[{"start":1048.4200000000003,"text":"他表示：“我不认为这些沟通方式的改变是为了遮遮掩掩。沟通方式的改变只有一个正确目的，就是把货币政策搞对。”"}],[{"start":1058.2900000000002,"text":"数据可视化：帕特里克·马图林 (Patrick Mathurin)以及乔尔·萨斯 (Joel Suss)"}]],"url":"https://audio.ftcn.net.cn/album/a_1784986488_8474.mp3"}