{"text":[[{"start":7.75,"text":"作者是KKR全球信贷与市场业务联席主管"}],[{"start":12.75,"text":"我们认为，高收益债券市场正在进入数年来最活跃、也最具影响力的发展阶段。"}],[{"start":19.64,"text":"高收益债券市场可以说是20世纪80年代最早出现的新型融资渠道之一，一直以来都是杠杆融资生态体系中的关键组成部分。然而，过去十年间，该市场的发展陷入停滞，年化增长率仅为0.9%。"}],[{"start":36.74,"text":"近期发生变化的是，一系列因素正在共同推动融资活动更多转向债券市场：发行人质量的悄然改善、发行人偏好的变化，以及银团贷款和直接贷款市场面临的技术性约束。令高收益债券具有吸引力的条件并非新近出现。真正的新变化是，这些因素如今同时发挥作用。"}],[{"start":59.36,"text":"“垃圾债券”(junk bond)这一标签，已经被留在了它应该属于的时代。如今，美国高收益债中创纪录的57%以及欧洲高收益债中68%的债券评级为BB，高收益债市场的质量已经更接近投资级债券市场，而不是信用光谱中投机性更强的一端。"}],[{"start":78.52,"text":"这一转变的推动因素之一，是新冠疫情期间及之后，一批企业中的“堕落天使”(fallen angels)进入高收益债指数。同时，历轮信用周期也淘汰了较弱的借款人。市场中投机性更强的部分，则已经被杠杆贷款和直接贷款市场吸收。"}],[{"start":97.28999999999999,"text":"2026年上半年软件行业遭遇抛售，突显了市场已经发生的变化。软件行业约占美国高收益债市场的3%，相比之下，在杠杆贷款市场中的占比约为13%，在直接贷款市场中的占比更超过20%。当人工智能驱动的行业颠覆引发软件信用资产全面重新定价时，股票市场和贷款市场都受到明显冲击，但高收益债市场的表现明显更具韧性。"}],[{"start":126.35,"text":"这一质量转变有两个方面值得关注。第一个方面是久期，即债券价格对利率变化的敏感程度。如今高收益债市场的投资者平均承担的利率风险，比过去15年中的绝大多数时期都更低。"}],[{"start":143.38,"text":"投资者目前愿意接受的高收益债相对于基准利率的收益率利差，单独来看可能显得较为紧缩。但目前约7.2%的平均全包收益率，相较历史平均水平仍具有吸引力。"}],[{"start":158.10999999999999,"text":"第二个方面是结构性优先级。所谓第一留置权债券(first-lien bonds)，即在借款人陷入困境时，对其资产拥有较高求偿优先级的债券，目前占高收益债市场的33%，创历史新高。由抵押品支持的债券总“有抵押敞口”(secured exposure)已达到36%，部分原因是BB评级发行人的数据中心融资快速增长。这类发行人目前约占该指数的3%，且其债券几乎全部具有抵押支持。因此，该指数不仅在评级意义上实现了更高质量的提升，在结构保护方面也更加完善。"}],[{"start":196.42,"text":"这种质量提升同样延伸到了财务报告和信息披露领域。由于高收益债通常依据美国证券交易委员会(SEC)第144A规则发行，发行人需要遵守比部分其他融资选择更高的信息透明度标准，包括提供发行说明书、举行季度业绩电话会，以及在许多情况下提交完整的年度和季度报告。"}],[{"start":218.35999999999999,"text":"长期以来，对于许多持有企业的私募股权公司而言，高收益债并不是首选融资方式。直接贷款市场的扩张带来了双边谈判、浮动利率结构以及无需注册的便利。而抵押贷款债券(CLO)市场的发展——即将贷款拆分为不同风险等级证券的工具——则为杠杆贷款提供了稳定需求。这些便利因素往往让债券融资退居次位。"}],[{"start":245.32,"text":"但过去令许多私募股权公司却步的那些约束条件——固定利率融资、对发行人提前赎回债券的限制，以及在其他投资者退缩时仍能进行风险定价的多元化且稳定的投资者基础——如今恰恰成为市场最需要的保障。随着CLO投资者偏好变得更加谨慎，直接贷款市场融资条款趋于收紧，债券市场所提供的发行确定性正变得越来越具有吸引力。"}],[{"start":272.08,"text":"对投资者而言，如今投资高收益债的逻辑，并不是押注利差会从当前较低水平进一步收窄。更重要的是，该市场提供了投资更高质量企业信用资产的机会，同时其收益率从绝对水平看仍具吸引力，并且从风险调整后的角度看越来越具吸引力。对发行人而言，这意味着交易执行更有确定性，也意味着能够接触到规模庞大且多元化的投资者群体。高收益债市场开启第二轮发展的理由，从未像现在这样充分。"}],[{"start":305.49,"text":"KKR是全球信贷市场的投资者，投资范围包括高收益债券"}]],"url":"https://audio.ftcn.net.cn/album/a_1785747168_6366.mp3"}