股票估值简史

{"text":[[{"start":7,"text":"1984年4月我刚开始从事股票经纪业务时，研究部门共有4个人——不过其中总有一个人似乎在吃午饭。"}],[{"start":15.72,"text":"角落里放着一台电脑，配有一台大型阴极射线管显示器，旁边还有一本同样厚重的使用说明书。我可能是第一个打开它的人。"}],[{"start":26.240000000000002,"text":"最终，我设法编写了程序，使其能够根据预期股息，并结合通胀预期进行调整，为投资信托发行的债券得出合理估值。这意味着，我们的估值比做市商的报价高出一便士或半便士——这一优势在我离开很久之后，仍让我的同事们获利。"}],[{"start":45.2,"text":"这是一个颇具希望的开端，但纵观40年的职业生涯，我也经历过诸多危机与挑战。按部分指标衡量，美国金融市场的估值已接近历史上最紧绷的时期；唯一一次达到更高水平，是在1999年至2000年的互联网泡沫前夕。或许并不令人意外，如今向我询问投资风险的人，远多于询问投资机会的人。"}],[{"start":69.74000000000001,"text":"投资史和对估值纪律的研究，能否帮助我们避免在下一场危机中蒙受损失？"}],[{"start":null,"text":"

"}],[{"start":76.45,"text":"这个故事不可避免地要从华尔街股灾 (Wall Street Crash)讲起。"}],[{"start":80.7,"text":"J•K•加尔布雷思 (JK Galbraith)写道：“1928年初，这场繁荣的性质发生了变化。人们大规模逃避现实、沉溺于幻想……真正开始了。”"}],[{"start":91.96000000000001,"text":"随后几个月，股价暴跌逾85%。"}],[{"start":95.88000000000001,"text":"1929年以前，股票的估值主要依据股息率（即股息支付额除以股价）或资产负债表中列示的资产。"}],[{"start":104.37,"text":"投资者青睐股息率高于政府债券或永久公债的公司。永久公债是一种永久性政府债券，定期支付固定利息，且永不偿还本金。喜欢冒险的人可能会买入某家铁路公司或矿业公司的股票，把资金押在某个令人兴奋的地方上。但到了1928年，投资者开始向银行借钱，押注金融市场。"}],[{"start":129.82,"text":"1934年，哥伦比亚大学商学院的两位教师本杰明•格雷厄姆 (Benjamin Graham)和大卫•多德 (David Dodd)出版了《证券分析》，总结了其中值得汲取的经验。这本被誉为“价值投资”圣经的著作，数十年来一直影响着投资理念。"}],[{"start":145.98,"text":"他们严厉批评1929年前华尔街缺乏真正的股票分析。不过，公平地说，企业是在1934年《证券交易法》出台后才必须提交经审计的财务报表，因此我不确定当时的数据有多可靠。"}],[{"start":161.76999999999998,"text":"格雷厄姆和多德写道：“投资操作是指经过全面分析后，能够确保本金安全并获得足够回报的操作。不符合这些要求的操作则属于投机。”他们尤其指出，投资者往往认定近期的增长趋势会永远持续下去。"}],[{"start":179.80999999999997,"text":"格雷厄姆和多德推荐的估值工具随着时间推移不断演变。1958年，菲利普•费雪 (Phil Fisher)出版了《怎样选择成长股》，这本书被视为成长型投资的开端。"}],[{"start":192.65999999999997,"text":"费雪并不寻求被低估的公司，而是寻找具有增长潜力的企业；这种潜力通常源于竞争优势，并由企业对研发的投入所推动。"}],[{"start":202.70999999999998,"text":"也许这影响了格雷厄姆。到20世纪60年代，他提出了一种估值启发式方法，认识到如果一家公司的盈利不断增长，股票投资者就应准备支付更高价格。他在脚注中附带限定条件地建议，一股股票的价值应为公司盈利乘以8.5，再乘以预期年增长率的两倍。"}],[{"start":224.40999999999997,"text":"其中，“预期”一词很危险！1972年至1973年的“漂亮50”泡沫时期，许多美国大盘股的市盈率达到50倍——远高于大盘整体水平。"}],[{"start":236.90999999999997,"text":"格雷厄姆的公式是一项重大进步，但他的研究很少提及政府债券收益率，也没有涉及会影响这些收益率的通胀。债券收益率上升时，股票的吸引力会下降，从而可能拖累股市。20世纪70年代的石油危机和严重通胀凸显了格雷厄姆忽视这一因素所带来的问题，并刺破了“漂亮50”泡沫。"}],[{"start":260.32,"text":"随着通胀率升至两位数——英国在1975年达到26.9%的峰值——经济衰退来袭。1972年5月至1974年12月期间，股市暴跌：美国跌幅超过40%，英国则下跌73%。"}],[{"start":277.11,"text":"沃伦•巴菲特 (Warren Buffett)在20世纪50年代曾是格雷厄姆的学生。他与查理•芒格 (Charlie Munger)利用伯克希尔•哈撒韦 (Berkshire Hathaway)的保险资金积累了巨额财富，这自然引起了许多人对他们估值方法的兴趣。巴菲特和芒格的格言已经成为几代投资专业人士奉为圭臬的投资箴言。"}],[{"start":298.14,"text":"芒格最常被引用的话之一是：“以合理价格买入优秀企业，胜过以高价买入普通企业。”"}],[{"start":304.99,"text":"多年来，技术不断发展，帮助我们判断什么是公平价位，什么是极佳价位。"}],[{"start":311.27,"text":"我在伦敦金融城的第二年加入了股票经纪公司Phillips & Drew，以及一个已将通过资产负债表进行股票估值确定为自身专长的团队。新推出的一款名为“Excel”的电脑程序对我们提供了帮助。"}],[{"start":327.01,"text":"自20世纪70年代以来，资产价值随着通胀上升，股价却没有。因此，资产密集型企业提供了丰厚的投资机会。Excel帮助我们找出了其中最优质的标的。当时，不少英国股票的售价低于其账面价值的一半。（如今，价格通常约为账面价值的两倍。）"}],[{"start":350.03,"text":"十年后，沃伦•巴菲特将这种投资称为“雪茄烟蒂式”投资——就像从街头遗弃的旧雪茄烟蒂中取出最后一点烟草。随后，等股价小幅上涨后卖出，迅速获利。巴菲特早年凭借这种策略取得了巨大成功。"}],[{"start":368.46999999999997,"text":"并非只有我们通过研究资产负债表来发掘深度价值投资机会。汉森勋爵 (Lord Hanson)曾于1986年以25亿英镑收购帝国集团(Imperial Group)，这一交易广为人知。随后，他迅速出售了数项非核心资产，收回了全部收购款。此后7年间，剩余业务的价值飙升至20亿英镑。"}],[{"start":391.41999999999996,"text":"但这种方法——人们提到“价值投资”时通常指的就是这种方法——只在非同寻常的金融市场中奏效。这也解释了为什么图表显示，所谓“价值股”的表现大多在过去40年里持续下滑（日本除外）。"}],[{"start":407.04999999999995,"text":"教训是：永远不要仅仅因为一家资质平平的公司市净率为1.5倍，而其所在金融市场的市净率为2倍，就买入这家公司——更不用说糟糕的公司了。在这类金融市场中，你需要采用成长型投资策略（或者干脆把钱放在银行里，等待市场崩盘后再度买入价值股）。"}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":428.11999999999995,"text":"到20世纪80年代末，这些廉价标的大多已不复存在。市场上出现了新玩法——科技，包括一种名为“互联网”的东西。Excel表格可以用遥远未来的现金流构建模型，再将其折现回当前（记住，眼前的现金比十年后的现金更有价值），从而得出所谓的“贴现现金流”估值。"}],[{"start":450.79999999999995,"text":"Excel让人们只需简单复制粘贴，就能把近期的增长率延伸到未来——操作简单到无需进行基本的合理性检查，便有人照搬了这些不切实际的推算。电子表格还留有充足空间，可以调整个别参数，得出任何你想要的估值，为凭直觉买入寻找依据。这也导致了科技泡沫以及2000年的科技股崩盘。"}],[{"start":475.34,"text":"衡量价值最简单的指标之一，是市盈率(P/E)——即股价与每股收益之比。单独来看，市盈率过于简单，但可以帮助判断估值是否过高。2000年，运用常识的人都能看出，市盈率倍数高得离谱。当时沃达丰 (Vodafone)的市盈率超过70倍；如今其股价仍不到当时的三分之一。眼看着那些我因过于自律而没有买入的股票价格继续飙升，令人痛苦；而在它们下跌时，痛苦就少多了。"}],[{"start":507.30999999999995,"text":"对增长进行估值的做法还存在另一处脆弱性。古德哈特定律 (Goodhart's Law)指出：“当一项指标成为目标时，它就不再是一项好的指标。”管理者意识到，许多估值方法都侧重于收益，于是开始对这些盈利数字进行操纵。"}],[{"start":524.8699999999999,"text":"遗憾的是，有关盈利的会计规则并非泾渭分明。至少从短期来看，可以通过各种手段把盈利做得更高，例如降低折旧费用、租赁而非购买厂房设备、在收到款项前提前确认销售收入等。若论盈利增长却未带来现金流增长，安然 (Enron)堪称其中的“冠军”。"}],[{"start":547.2999999999998,"text":"即使是现金流数据，有时也需要清理。比如，以股份支付高管薪酬应计入业务支出，因为这实际上是代替薪酬支付的，而如果支付现金，相关支出本应出现在现金流量表中。"}],[{"start":561.4299999999998,"text":"近年来，估值领域的一个主流主题围绕投入资本回报率(ROIC)展开。这一指标衡量企业将现金投资转化为利润的效率。投入资本回报率较高的企业通常拥有强大的竞争优势。苹果 (Apple)就是一个很好的例子，其投入资本回报率通常超过40%。"}],[{"start":582.9599999999998,"text":"20世纪90年代，包括威廉•夏普 (William Sharpe)（其姓名被用于命名一个比率）、哈里•马科维茨 (Harry Markowitz)和默顿•米勒 (Merton Miller)在内的一批经济学家，提出了以ROIC为核心的资本资产定价模型。"}],[{"start":595.8999999999999,"text":"它考察的是公司的回报与“加权平均资本成本”之间的关系——纯属胡扯！简单来说，这套方法不幸会让人觉得，股权较少、债务较多的公司更具投资吸引力。"}],[{"start":609.4899999999999,"text":"这可能推动了企业回购股票的趋势；而由于加杠杆在21世纪头十年颇为流行，也助推了企业在2008年金融危机前提高杠杆率。"}],[{"start":620.6999999999999,"text":"警示信号早已出现。2006年至2007年，雷曼兄弟 (Lehman Brothers)的股价与账面价值之比超过2.3倍；此前，美国投行的这一比率约为1倍。"}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":632.7599999999999,"text":"ROIC估值指标经受住了崩盘考验，并帮助许多投资者获利。但话说回来，它也存在一个弱点。"}],[{"start":641.4999999999999,"text":"投资者往往认为，高投资资本回报率的公司能够持续进行再投资，以保持竞争优势。因此，随着这些公司不断发展壮大，股东价值也会持续复利增长。这意味着，投资者可以为其较高的市盈率(P/E)倍数提供合理依据。"}],[{"start":660.1099999999999,"text":"2008年之后，奢侈品牌和软件公司的表现都不错。它们往往拥有较高的投入资本回报率，因为计算该指标时作为分母的投入资本相对较少，这导致一些基金经理几乎不持有其他类型的资产。"}],[{"start":675.4599999999999,"text":"但在奢侈品市场，一些投资者高估了增长中源于内部投资复利、而非新兴市场增长的部分。当增长停滞或崩溃时，股价便承压。在软件行业，高回报吸引了竞争者，挤压了利润率。AI似乎很可能进一步加剧竞争。 此外，如果把这些公司大量采用的股票薪酬计入业务开支，那么它们的盈利能力并不像一些人认为的那样强。"}],[{"start":704.5999999999999,"text":"那么，我们如今处于什么阶段？AI智能体依赖数据运行，而投资分析拥有海量数据。因此，市场上已经有人大力推介新的估值工具，声称这些工具能够找出被低估的股票并跑赢大盘。"}],[{"start":721.4899999999999,"text":"但市场是一头高效运转的野兽。正如古德哈特所说，如果一个经过回测的算法表现良好，市场就会将驱动该算法的因素计入价格，从而使其失效。这也是“主动量化”基金往往在崩盘前夕（正如如今一样）位居业绩榜首的原因。"}],[{"start":740.9599999999999,"text":"任何投资决策的根本都在于一个简单的问题：我今天支付的价格，能否由公司未来产生的现金利润（以股息形式分配或进行再投资）来证明是合理的？或者，我能否买下整个企业，再以更高的价格出售其资产？"}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":758.3899999999999,"text":"估值工具可以帮助你找到合理的答案——但前提是，你还要同时了解每家公司的业务、机遇以及所面临的风险。"}],[{"start":766.7999999999998,"text":"这些工具不必过于复杂。沃伦•巴菲特曾写道：“读本•格雷厄姆 (Ben Graham)和菲利普•费雪的著作，阅读年度报告，但不要去做那些含有希腊字母的方程式。”这话一点也不离谱。"}],[{"start":781.1199999999999,"text":"他还说：“投资的第一条原则是不要亏钱。第二条原则是不要忘记第一条原则。”"}],[{"start":788.4799999999999,"text":"几个月前以每股超过200美元的高位投资太空探索技术公司 (SpaceX)的人，周五正承受着约45%的亏损。按销售额的150倍计算，这一估值足以让大多数股票估值师瞠目结舌。他们需要股价上涨80%，才能回到最初的水平。"}],[{"start":808.7499999999999,"text":"每次金融灾难过后，估值方法都会得到完善和更新。它们无法让你规避所有风险，但能帮助你避免重蹈覆辙。在过去26年里——这段时期包括三次市场崩盘——良好的估值纪律帮助我降低了亏损率，也显著改善了我的长期回报。"}]],"url":"https://audio.ftcn.net.cn/album/a_1786277962_1899.mp3"}