{"text":[[{"start":8.1,"text":"消费偏弱，是目前中国经济运行面临的突出问题之一。零售数据下滑，地产持续走弱，这些现象被反复提及并视为“消费疲软是长期趋势”的证据。然而，当我们把视野拉长、把事实与叙事分开，就会发现：当前消费偏弱，更多是周期性的，而非结构性的；政策空间依然充足；一旦外需出现明显降温，政策重心将更多转移至内需。届时，消费有望出现明显改善，中美利差也将随之收窄，进而支撑人民币进一步走强。"}],[{"start":43.86,"text":"下面将逐一讨论，坊间关于消费的一些常见误区。"}],[{"start":48.84,"text":"误区一：把“消费率”等同于“消费增速”"}],[{"start":52.84,"text":"中国经济中，确实存在居民消费率长期偏低的情况。过去十多年，居民最终消费占GDP的比重，大致在35%–40%的区间，显著低于多数主要经济体。这一结构性特征与社会保障不足、购房成本占收入比例偏高、居民收入占国民收入的份额偏低等因素有关。"}],[{"start":75.86,"text":"但对普通人而言，更重要的是消费增速。因为消费增速直接关系到收入与生活改善，比居民消费率这一宏观结构指标更让人有直观感受。从增速来看，中国消费并不弱。2010-2019年间，中国的实际居民消费累计增长约149%，在世界银行统计的160个经济体中位居第一，与日本、韩国在其高速追赶阶段的表现相当。"}],[{"start":105.28999999999999,"text":"近年来消费明显放缓，零售增速从2019年的8%左右降至今年上半年的1%附近。有论者将此归咎于人口结构或社保体系。这种观点的错误在于，用结构性的原因解释周期性的现象。人口老龄化和社保体系等结构因素，变化速度非常慢，很难解释消费为何在短短数年内大幅放缓。更重要的原因，在于房地产大幅调整带来的财富效应与预期冲击。"}],[{"start":137.35,"text":"误区二：老龄化导致地产难以复苏"}],[{"start":141.26999999999998,"text":"住房约占中国家庭财富的60%，因此地产能否企稳，直接关系到消费能否真正回暖。一种常见的说法认为，由于老龄化将导致住房需求下降，所以伴随着人口老龄化，房地产将长期低迷。"}],[{"start":157.55999999999997,"text":"这种观点的错误在于，以人口作为单一因素来解释房价变化。而在现实中，房价走势受到多重因素，特别是宏观政策的影响。中国劳动年龄人口在2013年已经见顶，但接下来的数年中，房地产却迎来了一轮波澜壮阔的上涨行情。楼市在2021年见顶，也不是因为人口在那一年发生突变，而是因为政策明显收紧。日本房价在下跌20年之后，从2013年至今反弹接近50%。在这一时期，日本的劳动年龄人口下降了9%。让日本房价由跌转升的最大原因，是安倍经济学启动后的宏观政策转向。"}],[{"start":202.08999999999997,"text":"自2021年高点以来，中国的新房销售和地产投资下跌5-6成，新开工面积回落近8成，而房价则回吐了此前十年的大部分涨幅。这一系列调整的幅度，已接近甚至超过日本房地产泡沫破裂后约20年的累计回调幅度。"}],[{"start":220.47999999999996,"text":"大幅调整并不意味着马上就会反弹，关键在于预期。如果潜在购房者认为房价将继续下跌，从而推迟或者取消购房行为，房价就会因为需求不足而下跌，从而强化看空预期。本轮房地产底部的出现，很可能是通过政策影响房地产市场的供需，进而改变居民的房价预期。因此，地产短期底部主要取决于政策力度。"}],[{"start":248.25999999999996,"text":"误区三：政策空间受限"}],[{"start":251.09999999999997,"text":"能出台多大力度的提振需求政策，主要受到以下几个因素的制约：第一，供给能力。如果供给已接近或达到上限，进一步刺激需求容易推高通胀。但中国目前整体呈现供大于求、通胀偏低的格局，供给端仍有较大余量。第二，利率水平。如果利率已经偏高，政府加大支出容易挤出民间投资。但中国目前利率明显偏低，挤出效应有限。第三，汇率与外部平衡。如果汇率明显高估、贸易逆差偏大，需求扩张会导致逆差进一步扩大并引发贬值压力。但人民币目前并不高估，且贸易顺差高企，外部约束相对宽松。因此，中国当前具备较大的需求侧政策空间。"}],[{"start":302.53999999999996,"text":"也有论者提到债务的约束。的确，中国目前债务水平不低。按照国际货币基金组织(IMF)的估计，中国的广义政府债务占GDP约127%，同美国大致相近。但除了债务绝对值，也要看债务可持续性，以及债务的融资。债务可持续性主要取决于名义GDP的增速和国债利率，中国上半年的名义GDP增速（5.4%）远高于目前十年期国债利率的平均值（1.7%左右），因此债务可持续性的压力有限。至于债务的融资，目前国内居民储蓄率处于高位，不存在融资压力。从长期看，由于债务主要来自国内储蓄，债务风险也相对可控。"}],[{"start":347.35999999999996,"text":"误区四：中国正在重走日本老路"}],[{"start":351.21999999999997,"text":"今天中国经济同1990年代的日本，在一些表象上确实存在相似性，比如地产泡沫破裂、消费疲软、低通胀、人口老龄化等。但中日之间存在一个决定性差异：制造业。"}],[{"start":365.28,"text":"日本在泡沫破裂后，制造业逐渐失去全球市场份额。1995年日本在全球制造业增加值中的占比约23%，到2010年已跌至11%。中国则完全相反。2021年房地产深度调整以来，中国制造业非但没有收缩，反而加速扩张。2024年中国在全球制造业增加值的占比已达28%，并且仍有继续上升的空间。根据笔者的统计，在260个SITC定义的出口组别中，日本在1995年是30个组别的第一出口国，但到2024年仅剩1个。相比之下，中国从2010年的68个组别上升至2024年的110个。"}],[{"start":414.17999999999995,"text":"正是这种制造业路径的根本差异，决定了中国经济不会重走日本的老路。当年日本陷入的是全面的资产负债表衰退，居民与企业同时去杠杆。而中国近年来则是居民端去杠杆，企业端加杠杆：以制造业和外需的强势，为地产去泡沫提供缓冲。正因如此，今天的中国能够承受比1990年代日本更深的地产调整，从而缩短调整时间。地产和消费的弱势，又为出口走弱时转向内需，创造了政策空间。"}],[{"start":449.40999999999997,"text":"为什么制造业路径截然不同？四重因素共同造就了中日制造业的分化。"}],[{"start":456.61999999999995,"text":"首先是汇率。日本在广场协议后经历了本币大幅升值，实际有效汇率在1985-1995年间上升约57%，并在此后多年维持高位，严重削弱了出口竞争力。中国的情况正好相反：人民币实际有效汇率在2015-2021年大体稳定，而2022年初到2026年中贬值约14%。"}],[{"start":481.36999999999995,"text":"第二是劳动力成本。1990年代初，日本名义人均GDP已达到美国的108%，成本优势几乎消失。如今中国的名义人均GDP大约只有美国的15%，成本竞争力依然显著。"}],[{"start":497.86999999999995,"text":"第三是信贷条件。日本银行在1990年代，尤其是1997-98年银行危机后，放贷能力严重受限。日本企业的贷款余额，在1990至2005年间下降约15%。企业投资的疲软，又导致日本在互联网和半导体等关键领域的技术变革中，处处落于后手。与之相对，中国国有主导的银行体系则表现出更强的信贷扩张韧性。2020至2025年，尽管房地产持续调整，中国企业贷款余额仍上升约71%。"}],[{"start":536.3199999999999,"text":"第四是创新体系。日本研发支出，自1995年以来基本停滞。中国研发支出，在2020至2024年间增长约44%。在中美科技竞争背景下，这一趋势大概率会延续。当年的美日半导体协议，曾重创日本半导体领先地位。而目前美国的出口管制，反而把半导体自主可控推到了中国政策的优先议程上。"}],[{"start":565.6099999999999,"text":"误区五：出口放缓将导致经济失速"}],[{"start":569.5999999999999,"text":"这种看法默认增长引擎是固定的：一旦经济中的强势部门（目前是外需）出问题，经济就会失去动力。但是，历史却给出了完全不同的答案。过去三十年，中国经济的增长动力几乎每隔数年就会出现明显轮换：外需放缓时转向内需，外需加速时则转向外需。"}],[{"start":591.7599999999999,"text":"1992-1996年：从1992年开始，中国经济转向外向型增长。仅1992年一年，外商直接投资流入量就超过了此前十年的总和，出口开始明显加速。"}],[{"start":606.4999999999999,"text":"1997-2001年：亚洲金融危机后外需走弱，经济转向内需。1998年基建投资飙升35%。同年，城镇住房改革全面启动，拉开房地产大周期的序幕。"}],[{"start":623.0199999999999,"text":"2002-2008年：加入WTO后再次转向外需。这一时期出口年均增长27%。在强劲出口的带动下，制造业投资年均增长33%。内外需共同推动了一轮增长超级周期。"}],[{"start":642.6899999999998,"text":"2009-2020年：全球金融危机后，外需明显放缓。经常账户顺差占GDP的比重，从高峰时的9-10%，大幅下降到2%左右。增长动力转向内需，消费和房地产接过了增长接力棒。"}],[{"start":661.4699999999998,"text":"2021年至今：在新能源产业和全球经济的带动下，出口与制造业在2020年下半年开始起飞。2021年出口飙升30%。同年房地产见顶，而房价下跌带来的财富缩水和信贷放缓，又导致消费和劳动力市场偏弱。"}],[{"start":682.3899999999998,"text":"从历史经验看，增长模式的切换，往往取决于外需的强弱。目前偏强的外需能够持续多久，关键在于目前的AI资本开支周期，而这又很大程度上取决于美联储的政策选择。"}],[{"start":697.3099999999997,"text":"过去十多年，美国经济出现了明显的K型分化。拥有资产或者技能的人得益于股市和科技热，而其他人则很难从中获益，却必须面对通胀高企带来的生活成本上升。新任美联储主席凯文•沃什早在2014年在《华尔街日报》撰文，对K型分化表达过异议。而他在最近的国会听证会上也表明，不会容忍持续高企的通胀。如果他选择通过紧缩来压低通胀，AI资本开支也会受到影响，进而影响中国的出口。"}],[{"start":732.1499999999997,"text":"根据“到2035年人均GDP达到中等发达国家水平”的目标，未来十年GDP需要年均增长4.2%左右。一旦出口明显放缓，政策重心将更多向内需倾斜。而在外需放缓内需改善的情况下，中美利差也将收窄，人民币将获得更强的升值动力。"}],[{"start":754.7699999999998,"text":"注：本文仅代表作者个人观点"}],[{"start":758.0099999999998,"text":"本文编辑徐瑾 jin.xu@ftchinese.com "}]],"url":"https://audio.ftcn.net.cn/album/a_1786279950_4110.mp3"}