收益率上升将对财政造成多大冲击？

{"text":[[{"start":8.43,"text":"自“史诗狂怒行动”(Operation Epic Fury)启动以来，债券收益率一直在上升。对于原因，各方争论不休。"}],[{"start":16.35,"text":"也许，收益率上升是因为油价飙升，推高了通胀预期；也许，是因为投资者开始质疑美联储的公信力和／或美国债务的稳健性。又或者，正如斯蒂芬·米兰 (Stephen Miran) 上周所写，原因在于入侵伊朗标志着投资者开始逐步上调对长期经济增长的预期。谁说得准呢？"}],[{"start":37.53,"text":"我们可以说的是，与战事爆发前相比，债券收益率上升意味着政府如今发行债券时必须付出更多成本。多出多少？FT金融参考估计，今年约为500亿美元。但这笔金额很难精确估算，过程也相当繁琐。"}],[{"start":null,"text":"

"}],[{"start":56.370000000000005,"text":"在善良的《金融时报》主刊同事找上门时，由于FT金融参考愚蠢地举手自告奋勇承担了数据计算工作，我们觉得，让大家也一起感受下这番计算过程才算公平。"}],[{"start":69.28,"text":"这并不难，对吧？只要把已发行债券总额乘以收益率上升的幅度就行了？遗憾的是，没那么简单。"}],[{"start":78.67,"text":"要计算各国政府因新增债券发行而锁定的额外年度利息成本，我们需要进行反事实分析：将每次新发行债券实际锁定的利息成本，与在收益率未像现在这样上升的情况下本可锁定的利率进行比较。"}],[{"start":93.75,"text":"鉴于有些债券的发行期限为两年，有些为三年，还有些为40年，我们必须将其假设情景下的发行成本，与各主权收益率曲线上相应期限的点相匹配。实际上，对于大多数七国集团(G7)国家，我们需要两条收益率曲线：一条名义收益率曲线和一条通胀挂钩收益率曲线。因此，计算本身并不复杂，但需要收集的数据相当多。"}],[{"start":119.57,"text":"我们首先下载了能找到的七国集团各国每一场债券拍卖、银团发行及其他进入一级市场的交易详情。读者们，这项工作比你想象的要复杂得多。"}],[{"start":132.09,"text":"对于英国、美国、德国、加拿大、法国和日本等正常国家来说，这件事足够简单，只是有些耗时。当然，不同的债务管理办公室都有各自晦涩难懂的小把戏。英国债务管理办公室(DMO)分别提供直接拍卖、银团发行和招标发行的数据下载。法国将银团发行单列，加拿大则将绿色债券发行单列。它们也都有各自的格式规范。不过，看起来至少每个机构都在努力让数据易于获取。"}],[{"start":165.45,"text":"然后是意大利。"}],[{"start":167.31,"text":"你可能会觉得，意大利银行(Banca d'Italia)提供的这个链接可以下载当年拍卖结果，应该正合所需。但该链接不仅遗漏了银团发行，也没有涵盖规模可观的零售发行计划。因此，我们只好向FT金融参考的朋友、意大利债券专家古斯·巴拉塔 (Gus Baratta) 求助，他随后发来了一些更为全面的数据。"}],[{"start":189.35,"text":"接下来，我们将政府出售债券时的实际收益率，与2月底二级市场的收益率水平进行了比较。以下是美国、英国和意大利的一些中间数据（不过只包括不与通胀挂钩的债券）："}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":203.64,"text":"接下来，我们只需将图表中代表每笔发行的气泡与各所在国截至2月底战前收益率曲线之间的差距，乘以发行的债券规模，再把各项结果加总即可。"}],[{"start":215.60999999999999,"text":"哒哒：162.5亿美元。"}],[{"start":218.74999999999997,"text":"有意思的是，至少对我们而言，迄今为止发行成本受影响比例最大的国家是英国——截至目前锁定的按发行量加权利率比战前水平高出整整71个基点。相比之下，日本截至目前锁定的按发行量加权利率仅上升21个基点。"}],[{"start":236.87999999999997,"text":"需要明确的是，我们的计算不包括短期国库券，完全聚焦于固定息票债券和通胀挂钩债券。我们原以为，这可能是因为英国发行的债务期限较日本更长，但两国非国库券发行的平均期限几乎完全相同。"}],[{"start":253.34999999999997,"text":"此外，自“史诗狂怒行动”启动以来，日本10年期国债收益率的升幅与英国10年期金边债券收益率的升幅也相差不远："}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":263.42999999999995,"text":"相反，实际情况似乎是，英国债券市场迅速从计入英格兰央行降息预期，转为计入加息预期，导致发行短期债券的成本迅速大幅上升。日本债券市场却拒绝计入日本央行同样急剧的加息周期，这令那些渴望日元升值的投机者大为失望。"}],[{"start":283.24999999999994,"text":"剩下的340亿美元——这是我们对2026年额外融资成本的估算，前提是收益率维持在这一水平——又是怎么算出来的，才能让总额达到500亿美元？很简单：把七国集团各国年度票息总发行量的估算值减去3月底以来的债券发行量，再将所得结果乘以自2月底以来、按发行量加权计算的收益率变动。"}],[{"start":307.37999999999994,"text":"当然，这一判断的前提是，第一季度至次年第一季度期间的债券票面发行总额将与七国集团各国政府提供的财政年度估算相符——尽管实际上只有英国、日本和加拿大的财政年度是从第一季度延续至下一年第一季度——但这一假设似乎并非不合理。"}],[{"start":325.86999999999995,"text":"每年新增的500亿美元债务成本中，约三分之二由美国承担，其余三分之一则由七国集团其他成员分担。这主要是因为美国发行的债务规模巨大。"}],[{"start":338.48999999999995,"text":"没错，相对于今年约7万亿美元的合计债券发行总额，500亿美元并不是一个特别庞大的数字，但也绝非微不足道。按我们的计算，其中美国所占的部分折算下来，相当于每名美国纳税人承担约200美元。"}],[{"start":355.43999999999994,"text":"如果运气好，经济增长确实会大幅加速，正如米兰所称，债券市场目前定价反映的正是这一预期。在这种情况下，债务与GDP之比不仅会迅速下降，世界各国财政部还将获得充足的税收收入，其增幅足以抵消利息成本的上升。"}],[{"start":374.35999999999996,"text":"我们只能寄希望于此。"}]],"url":"https://audio.ftcn.net.cn/album/a_1788103091_1363.mp3"}