{"text":[[{"start":9.69,"text":"近一个世纪前，加州理工学院(California Institute of Technology)的瑞士物理学家弗里茨•兹威基(Fritz Zwicky)正在研究一个距离地球3亿光年的星系团，并发现了一个奇怪的现象。"}],[{"start":20.16,"text":"通过巨大的100英寸胡克望远镜，兹威基发现，这些星系的运动速度如此之快，按理说应该像巨大的宇宙雪球一样被抛向更广阔的宇宙。然而，某种神秘、不可见且显然强大的力量不知何故将这个星系团牢牢凝聚在一起。"}],[{"start":38.379999999999995,"text":"这位物理学家认为，唯一能够解释这一现象的，是存在某种庞大而不可见的物质，其引力足以将星系束缚在一起。兹威基在1933年的一篇论文中将这种不可见的物质称为“Dunkle Materie”——暗物质。"}],[{"start":54.379999999999995,"text":"兹威基才华横溢，却出了名地脾气乖戾；他喜欢把众多敌人称为“球形混蛋”——因为无论从哪个角度看，他们都是混蛋。这种尖刻的性格，加上他热衷于提出古怪理论，或许解释了为什么兹威基关于“Dunkle Materie”（暗物质）的理论始终未被广泛接受。然而，物理学家后来证明，他这一大胆的假说必定正确。尽管暗物质的本质仍存在争议，但科学界如今已普遍承认其存在。"}],[{"start":85.78999999999999,"text":"货币世界也存在类似现象：回购市场——一种庞大却隐蔽的力量，将金融体系联系在一起，并对其他金融证券的走势施加巨大影响，只是这种影响尚未得到充分重视。业内人士亲切地称其为“repo”。"}],[{"start":101.97,"text":"对回购市场的简单描述，容易让人觉得它平淡无奇。回购市场的运作方式是出售资产，并约定日后以略高的价格将其买回。实际上，这类似于一笔短期抵押贷款，买回价与卖出价之间的差额相当于支付的利息。抵押品越安全，借款人就越能以其为担保借到更多资金。回购交易通常期限为一天，但借款人可以不断续做交易，从而持续获得资金，用于在金融市场开展各种活动。反之，买入抵押品后迅速将其卖回，则称为逆回购。"}],[{"start":137.74,"text":"即使金融业的很大一部分也很少关注回购市场。最近，一位对冲基金经理问我最近对什么感兴趣，我回答说是回购市场。他看着我，仿佛我宣布要花一年时间在阿根廷潘帕斯草原研究粉红仙犰狳。但没有人会质疑回购市场的重要性。"}],[{"start":158.76000000000002,"text":"回购市场常被形容为金融体系的管道。就像房屋周围的管道一样，它确保资金从充裕之处流向需要之处。如果管道堵塞，事情很快就会变得臭不可闻。这是一个简洁而并非不准确的比喻。但在研究我即将出版的债券市场史著作《一笔非凡的债务》(A Fabulous Debt)时，我意识到，管道的比喻低估了回购市场的重要性——它的影响极其巨大。回购市场更像是金融领域中兹威基所说的“暗物质”：规模庞大、力量强大且无处不在，而人们最容易通过它对其他金融资产的影响来观察到它的存在。"}],[{"start":197.21000000000004,"text":"斯坦福大学(Stanford University)金融学教授、该领域顶尖专家之一达雷尔•达菲(Darrell Duffie)对此表示认同：“这是金融体系中的暗物质。没人真正看得见它，但真正了解该体系运作方式的人都知道，金融宇宙靠回购交易运转。”"}],[{"start":213.28000000000003,"text":"目前不存在关于全球回购市场的全面、准确且及时的数据，但美国财政部估算，仅美国市场的规模目前就约为12.6万亿美元；行业组织国际资本市场协会(International Capital Markets Association)最近估计，欧洲回购市场的规模接近14万亿欧元。"}],[{"start":229.13000000000002,"text":"鉴于回购市场高度不透明且没有边界，这两项估算不可避免地会存在部分重复计算，因此不能简单相加，以粗略得出全球总规模。但如今，回购市场无疑已十分庞大。而一旦这个市场偶尔承受压力，就会令整个金融体系的其他部分极度不安。投资管理公司Fermat Capital Management董事总经理亚当•德纳(Adam Dener)说：“回购市场的音乐一旦停止，其他一切都会停止。绝对的一切。”"}],[{"start":260.29,"text":"但回购市场为何如今如此庞大？我们是否应担心回购市场对央行、债券大王和对冲基金女王、养老金计划以及私募信贷公司的广泛金融世界所产生的影响？回购市场的诞生和许多事物一样，可以追溯至战时的紧急需求；而它的发展，则是金融业拥有无穷无尽的变通能力的结果。最好还是从头说起。"}],[{"start":285.37,"text":"1918年4月8日，聚集在华尔街的巨大人群爆发出笑声：查理•卓别林(Charlie Chaplin)爬上另一名演员的肩膀，开始滑稽地挥舞他那顶标志性的黑色圆顶礼帽，努力不从这个摇摇晃晃的落脚处摔下来。"}],[{"start":299.72,"text":"“你们这些人——我希望你们把第三期自由公债的利率统统抛到脑后，”卓别林喊道。“人类的生命正处于危急关头，谁也不该操心这些债券将带来多少利息，或是购买债券能赚多少钱。我们需要资金，需要资金来支持山姆大叔(Uncle Sam)强大的陆军和海军。”"}],[{"start":320.28000000000003,"text":"这批“自由公债”是美国政府为支付美国参加第一次世界大战的费用而发行的最新一期政府债券。卓别林现身华尔街，是美国各地众多名人应美国财政部长的要求发起的一场非凡宣传活动的一部分，旨在提升公众对这些公债的兴趣"}],[{"start":339.35,"text":"威廉•麦卡杜(William McAdoo)。"}],[{"start":341.16,"text":"如今，人们几乎难以理解自由公债(Liberty Loan)计划的宏大规模。到这场冲突结束时，当时1亿美国人中约有三分之一至少购买过五期规模巨大的自由公债中的一期，筹得资金超过210亿美元。若考虑美国经济当时与如今的规模，这相当于今天发行近9万亿美元的债券。"}],[{"start":362.8,"text":"麦卡杜主要通过一场声势浩大的公债营销活动实现了这一壮举。除了名人，牧师也发表布道，劝导教众购买公债；学校组织售卖糕点筹款，工厂鼓励工人认购，甚至还派出童子军挨家挨户推销最新一批自由公债。一艘缴获的德国潜艇被改造成销售亭，设在纽约中央公园(Central Park)，并更名为“U-Buy-A-Bond”。"}],[{"start":388.82,"text":"不过，自由公债计划也从新成立的美联储那里获得了有力支持，而美联储是在战争爆发前几年才成立的。"}],[{"start":397.71,"text":"许多美国人向银行借钱购买自由债券。为获得这类贷款的资金，银行可以与距离最近的联邦储备银行分支机构签订回购协议：通常先将一部分自由债券卖给美联储，并约定15天后买回，随后不断重复这一操作。实际上，央行是在向银行提供低成本资金，而银行又以低成本向美国人放贷，帮助他们购买政府债券。"}],[{"start":423.33,"text":"美联储为何采用一种新颖的出售与回购流程？因为当时美国税制的一个特殊之处，使得成本低廉的传统抵押贷款在经济上并不划算。回购交易不过是一种权宜之计——当时其法律地位还很模糊——但后来逐渐成为金融运作的基础。"}],[{"start":442.16999999999996,"text":"第二次世界大战期间，央行主要直接购买政府债券。但在1951年“财政部—美联储协议”之后，回购交易重新兴起。这标志着我们今天所熟知的现代独立美联储诞生：美联储最终摆脱了为政府融资的责任，转而获准通过设定利率来控制通胀。"}],[{"start":461.92999999999995,"text":"回购机制成为美联储确保美国国债市场保持有序运行的主要工具，即便美联储已停止自行购买债券。央行向一组选定的银行和金融机构——即所谓的“一级交易商”——提供廉价且可靠的融资工具，实际上将其作为美国国债市场健康状况托管者的角色私有化。"}],[{"start":483.43999999999994,"text":"到20世纪50年代末，美联储回购操作有时占这些一级交易商持有美国国债(Treasury)头寸所用融资的85%。但随着私人部门回购市场在20世纪60年代蓬勃发展，这一比例很快下降。推动这一变化的，依然是一种变通办法。"}],[{"start":502.3999999999999,"text":"自大萧条以来，美国一直禁止银行向存款账户支付利息，并限制储蓄账户的利率上限，这项规定被称为Q条例。但许多投资者和现金充裕的公司对此心存不满，开始转而将资金大量投入回购市场。毕竟，这类投资不仅极其安全——贷款大多期限为隔夜，且有无可挑剔的美国国债作抵押——回报率也高于银行账户所能提供的水平。"}],[{"start":529.3,"text":"如今，回购交易日益强大的魔力很容易就能将美国政府债务转化为货币。这种新出现的金融“暗物质”帮助巩固了美国在国际金融体系顶端的地位，即便在1971年时任总统理查德•尼克松(Richard Nixon)切断美元与黄金的联系之后，依然如此。"}],[{"start":547.62,"text":"然而，具有讽刺意味的是，最终帮助回购市场确立其作为连接金融世界的“隐形胶水”地位的，正是一场回购市场危机。"}],[{"start":null,"text":"

"}],[{"start":556.88,"text":"1982年5月的一个星期日晚上，大通曼哈顿银行(Chase Manhattan)一名银行家接到小型经纪商德莱斯代尔政府证券公司首席交易员大卫•休韦特(David Heuwetter)打来的电话。休韦特有些难为情地告诉这名银行家，德莱斯代尔“可能遇到了问题”。第二天，华尔街各大银行都被召集到纽约联邦储备银行(New York Federal Reserve)参加紧急会议——这或许是未来几十年里众多此类秘密会谈中的第一次。"}],[{"start":585.08,"text":"如今，人们大多已经忘记了德赖斯代尔(Drysdale)危机。由于起因十分晦涩，主要受害者规模又很小，它并未像其他一些在20世纪80年代以来金融创新日益加速过程中爆发的灾难那样引起同等关注。但在许多方面，这段往事预示了后来导致2008年全球金融危机大肆肆虐的一些问题。"}],[{"start":607.96,"text":"德赖斯代尔政府证券公司(Drysdale Government Securities)在华尔街一家服装店楼上的阁楼办公，资本金仅为500万美元，却通过回购市场中由一款名为“阿诺德”(Arnold)的计算机程序运行、极其复杂的借贷链条，迅速积累了估值约40亿美元的美国国债。为什么要这么做？为了赚取这些美国国债产生的利息。当时，为简便起见，回购市场参与者往往忽略这部分利息，但主流美国国债市场并不会忽略。"}],[{"start":636.9300000000001,"text":"那年5月，美国国债(Treasuries)市场意外上涨，令德赖斯代尔陷入困境。该公司的倒闭导致华尔街几家规模更大的银行蒙受一连串损失；这些银行曾担任德赖斯代尔的代理机构或客户，其中以大通曼哈顿银行(Chase Manhattan)受到的冲击最为严重，并在整个行业引发恐慌。此前从未发生过大型回购交易违约。人们当时普遍认为，贷款方可以出售抵押品，但实际上并没有法律或先例对此作出规范。确实，这些交易在形式上被设计为买卖，但支撑交易的美国国债，其法律权利究竟归谁所有？"}],[{"start":675.19,"text":"这一问题令回购市场陷入瘫痪，进而对更广泛的美国国债市场造成严重影响。到20世纪60年代末，整个回购市场规模还不到50亿美元；但到70年代末，已增长至450亿美元。德赖斯代尔倒闭时，未偿回购贷款超过1000亿美元，相当于当时整个美国国债市场规模的约七分之一。"}],[{"start":698.3800000000001,"text":"随后，一系列券商也因涉及回购交易的各种违规操作而倒闭，其中最早的是1982年的隆巴德-沃尔(Lombard-Wall)。接连发生的破产案加剧了人们的担忧：法官可能会把回购贷款视为另一种普通金融负债。这样一来，任何抵押品都可能被困在长达数年的破产程序中，实际上还可能扼杀回购市场。就好比华尔街的“暗物质”(Dunkle Materie)突然消散，几乎导致美国金融体系中一块规模虽小却至关重要的部分脱离运转。"}],[{"start":730.5800000000002,"text":"当局匆忙采取措施收拾残局。华尔街的一级交易商同意对其业务进行现代化改造并实现标准化。美联储放宽了自身回购操作的条件，以支持市场；1984年，美国国会更新联邦破产法，明确将回购交易排除在适用范围之外。这些措施奏效了。"}],[{"start":751.7600000000001,"text":"因此，回购市场遭遇的第一次重大危机——也是整个金融业首次发现其“暗物质”特征的时刻——反而成就了它。"}],[{"start":760.9200000000001,"text":"回购交易由一连串持续进行的买卖构成，乍看之下可能复杂得令人毛骨悚然，但与以房屋等标的资产作抵押的传统贷款相比，这使回购成为一种结构更清晰、速度更快、效率更高的工具。明确不受破产程序繁琐纠缠的影响，则是回购市场发展成如今形态所需的最后一剂助推剂。"}],[{"start":783.2600000000001,"text":"长期从事回购交易、现任Curvature Securities公司回购交易员并著有一本介绍该市场书籍的斯科特•斯凯尔姆(Scott Skyrm)说：“在德赖斯代尔之前，许多问题根本没有被编入成文规则。此后，一切都有了明确规定。破产豁免至关重要。这意味着你可以立即清算抵押品，而不必等上数年才能拿回资金。”"}],[{"start":807.1800000000001,"text":"然而，德赖斯代尔事件带来的另一个教训——华尔街日益依赖由短期债务构成的复杂网络，这种相互依赖十分危险——却不幸被遗忘了。"}],[{"start":817.19,"text":"克尔斯滕•拉斯特里克(Kirsten Rastrick)第一天在摩根大通(JPMorgan)位于旧总部——华尔街60号的回购交易台工作时，大开眼界。那是2000年夏天。与当时许多其他交易台不同，回购部门井然有序，令人印象深刻。不仅如此，它还是这家美国大型银行旗下首个配备时尚液晶显示器的债券交易台，显得几乎具有未来感。"}],[{"start":842.4000000000001,"text":"市场对这一交易台的高度关注，反映出其日益重要的地位。尽管回购交易被视为低风险业务，但其复杂程度却令人难以应付。回购交易员必须密切掌握短期债务市场形形色色的动态，同时管理规模往往十分庞大的头寸——这些头寸每天开仓和平仓。"}],[{"start":863.1800000000001,"text":"此外，摩根大通等大型银行不仅通过回购交易向客户放贷，也利用这一市场为自身部分业务提供资金。耐人寻味的是，摩根大通的回购交易台就设在该行金融市场业务最高负责人的办公室外，这使其能够充当整个交易业务的“眼睛和耳朵”——这一布局在实体空间上体现了回购市场对现代金融的核心重要性。"}],[{"start":886.6500000000001,"text":"回购交易员不得不在极早的时间开始工作。投资者每天一早就会安排融资，因此市场活动早在早上7点便骤然升温。2000年，摩根大通在伦敦还没有回购交易台，因此拉斯特里克职业生涯初期有一段时间凌晨4点就要开始工作。她回忆说，这不利于维持健康的纽约社交生活。"}],[{"start":911.5100000000001,"text":"拉斯特里克说：“你绝不能因为前一天的疲惫而昏昏沉沉地来上班，因为交易一开始就涉及数十亿美元资金。回购交易台总是交易大厅里最早配齐人员的交易台。早上7点，市场准时开盘。到了7点01分，市场便立即启动。”"}],[{"start":931.3400000000001,"text":"拉斯特里克目前担任摩根大通固定收益融资销售全球负责人，而回购交易在她的职业生涯中已经发生了巨大变化。最广为人知的一类回购交易称为“三方回购”，因为其中涉及三方：借款方、贷款方，以及负责处理付款和证券交割等繁琐事务的中立方——通常是纽约梅隆银行(Bank of New York Mellon)这类专业“托管机构”。三方回购源于德赖斯代尔事件，也是拉斯特里克职业生涯的起点。"}],[{"start":960.8800000000001,"text":"不过，回购交易的种类繁多，其中一些缩写晦涩拗口，连麦肯锡(McKinsey)的顾问看了都可能皱眉，比如GCF回购、DVP回购和NCCBR回购。商业银行使用回购，对冲基金使用回购，养老基金使用回购，保险公司使用回购，甚至央行也使用回购。但没有哪个机构像美国货币市场基金那样热衷于回购借贷。这些短期债务基金诞生于20世纪70年代，最初是为了规避Q条例；到21世纪初，其规模已迅速膨胀，在回购市场上成为一股规模达2万亿美元的力量。如今，它们持有的资产已超过8万亿美元。"}],[{"start":1002.2500000000001,"text":"抵押品也已不同于早期，当时美国国债占据主导地位。市政债券、抵押贷款支持证券，甚至股票市场，都可以进行回购交易。事实上，到21世纪初，全球几乎任何金融证券都可以作为回购贷款的担保。但正如拉斯特里克懊悔地回忆道，对回购融资日益加深的依赖最终被证明是致命的。"}],[{"start":1026.64,"text":"她说：“回购市场是金融体系正常运转不可或缺的一环。危机发生时，隔夜融资可能在毫无预警的情况下消失。因此，对于过度依赖期限极短的流动性的机构而言，这可能造成严重的动荡——2008年金融危机已经让整个体系认识到了这一点。”"}],[{"start":1047.22,"text":"人们通常将全球金融危机视为一场银行业危机、住房危机，或有毒抵押贷款债券危机。这种看法并没有错，但并不完整。全球金融危机也可以被视为一场回购市场危机。"}],[{"start":1062.17,"text":"许多银行日益依赖回购市场为自身融资，并越来越多地使用非美国国债证券作为抵押品。随着市场开始对美国次级抵押贷款市场的健康状况产生担忧，回购贷款机构——从货币市场基金到中国主权财富基金都有可能——自然开始对接受非传统证券作为抵押品持谨慎态度，即便这些证券拥有最高级别的信用评级。"}],[{"start":1086.46,"text":"毕竟，回购协议贷款机构或许能免受破产程序影响，但如果其持有的抵押品价值暴跌，它们仍可能陷入困境。因此，2007年夏季，这些机构开始降低借款人以某些类型抵押品为担保的融资额度——用金融术语来说，就是提高“折扣率”(haircut)——并要求更高的利率。到2008年，回购协议贷款机构已忧虑重重，开始完全避开风险较高的借款人和抵押品。"}],[{"start":1115.33,"text":"正是这一点，给贝尔斯登(Bear Stearns)和雷曼兄弟(Lehman Brothers)——这两家在2008年倒闭的著名投资银行——带来了致命打击。由于突然无法展期回购贷款，贝尔斯登不得不在当年3月以象征性价格出售给摩根大通；雷曼则于9月申请破产，引发了一场金融灾难。雷曼曾臭名昭著地利用回购交易，让自己看起来比实际状况更健康；但它对每日放款人的依赖，也因这些放款人突然不再提供资金而置其于死地。"}],[{"start":1146.07,"text":"时任美联储主席本•伯南克(Ben Bernanke)后来在回忆录中写道：“恐慌的显著特征是，人们普遍挤兑金融机构。1934年引入联邦存款保险后，人们原以为银行挤兑已经不可能发生。但这种看法没有考虑到危机前几年短期融资市场的演变，尤其是批发融资的发展，包括回购协议等融资方式。”"}],[{"start":1169.33,"text":"此后，银行被迫降低对批发融资的依赖。但金融体系中的非银行部分并未得到同等程度的监管强化。自2008年以来，大量迹象表明，依赖回购市场仍是贯穿整个金融体系的一条严重、却基本隐形的断层线——最明显的例子是2019年9月回购市场经历的一场剧烈但短暂的风暴，以及2020年新冠肺炎(Covid-19)疫情蔓延全球时再次出现的类似情况。"}],[{"start":1196.4199999999998,"text":"当回购市场在随后的金融漩涡中面临冻结风险时，美国央行被迫向回购市场注入数千亿美元，并买入价值数千亿美元的美国国债。无论如何，都必须补充这些暗物质，否则我们的金融星系就会失去稳定、陷入失控。"}],[{"start":1214.32,"text":"美联储成功避免了一场灾难，但即便在这家央行的最高层，也有人对这样一种体系感到不安：它在危险程度上过度依赖短期借款，并反复依靠央行提供支持。"}],[{"start":1226.1899999999998,"text":"明尼阿波利斯联邦储备银行(Minneapolis Federal Reserve)行长尼尔•卡什卡利(Neel Kashkari)在该行2020年4月的政策会议上表示：“我认为，从长远来看，我们必须就金融市场的结构提出更为根本的问题。”根据今年早些时候公布的会议记录，他还说：“想想隔夜融资市场。允许机构——无论是银行还是非银行机构——通过隔夜融资来维持自身运营，具有任何社会价值吗？”"}],[{"start":1252.6899999999998,"text":"他无法释怀。同年晚些时候，卡什卡利对联储理事会的同事们说，2008年危机以来几乎没有任何改变，实在令人震惊。那场危机期间，他曾在美国财政部任职；而在距上一次重大危机还不到12年的时间里，美联储竟又“不得不对金融市场实施一次全面纾困”。他感叹道：“我的意思是，这实在让我难以置信。”"}],[{"start":1278.6599999999999,"text":"金融业一向极其擅长钻规则的空子，而临时性的变通措施也有惊人的能力固化下来。等到政策制定者试图将其回撤时，才懊恼地发现，这么做可能比简单地用胶带补一补、听天由命更容易造成动荡和危险。"}],[{"start":1296.4099999999999,"text":"回购市场就是一个典型例子。它一方面是世界金融体系的奇迹，为规模极其庞大、复杂且相互关联的全球金融体系提供流动性；另一方面又是这一体系核心部位的危险脆弱点。尽管回购市场总体上极其安全稳健——幸好，只有严重危机才会令其失调——但凡依赖短期融资，就不可避免地存在风险。"}],[{"start":1321.2699999999998,"text":"诚然，近年来已经发生了很大变化。随着各项金融改革让回购市场的更多部分变得透明，我们得以首次窥见其真实规模。到2027年夏季，所有以美国国债为担保的回购交易都将实行“集中清算”。"}],[{"start":1338.4099999999999,"text":"这将迫使所有希望买卖、借入或借出美国国债的人，都必须通过（理论上）无可指摘、为交易提供兜底的“中央对手方”进行操作。此举应能缓解技术故障带来的风险，也让银行更容易将资金持续输送到需要的地方。市场对回购交易代币化持乐观态度——即将这一市场置于区块链之上——认为这将进一步增强其韧性。"}],[{"start":1363.6,"text":"或许最重要的是，美联储为回购市场设立了一个永久性后盾机制，称为“常设回购便利”(Standing Repo Facility)。有迹象表明，这些措施已发挥作用。2025年4月，美国国债市场在时任总统唐纳德•特朗普(Donald Trump)推出“解放日”关税后引发的混乱中受到震动，但回购市场仍表现出显著韧性。"}],[{"start":1386.82,"text":"然而，这只能缓解短期借贷这类“暗物质”所固有的风险。大多数措施旨在巩固以美国国债为核心的回购市场。美国财政部金融研究办公室(US Treasury's Office of Financial Research)估计，该市场规模超过8万亿美元。但这些措施没有一项能减少对不稳定融资的依赖，也没有多少措施能解决使用其他抵押品的回购问题，包括以汽车贷款为基础的债券、私人信贷资产组合，甚至股票组合。"}],[{"start":1414.51,"text":"费马资本的德纳表示：“回购交易遍及金融业的各个领域，其使用方式多种多样，也带来了问题。”"}],[{"start":1422.42,"text":"现阶段，金融领域的暗物质已经根深蒂固，除了更加意识到它的力量与危险之外，我们几乎无能为力。巧合的是，弗里茨•兹威基也是“超新星”一词的创造者；超新星指的是恒星向自身坍缩时发生的巨大宇宙爆炸。"}],[{"start":1439.73,"text":"罗宾•威格尔斯沃思(Robin Wigglesworth)是英国《金融时报》“大参考”栏目的编辑。《奇妙的债务：债券如何构建现代世界的史诗故事》(A Fabulous Debt: The Epic Story of How Bonds Built the Modern World)将于9月29日由企鹅兰登书屋(Penguin Random House)出版"}],[{"start":1452.3700000000001,"text":"第一时间了解我们的最新报道——关注《FT周末杂志》(FT Weekend Magazine)X以及FT周末版Instagram"}]],"url":"https://audio.ftcn.net.cn/album/a_1788760306_1203.mp3"}