{"text":[[{"start":8.1,"text":"作者是洛克菲勒国际(Rockefeller International)董事长。其最新著作为《资本主义出了什么问题》"}],[{"start":15.36,"text":"有关美国债务不断膨胀的末日警告，可以追溯到上世纪70年代。当时，美国政府开始长期维持预算赤字。到了80年代末，一名忧心忡忡的纽约房地产开发商在时代广场竖起了“国债钟”。但此后，由于这些警告没有一个成为现实，它们就像“狼来了”的喊声一样，渐渐沦为容易被忽略的背景噪音。如今，正如寓言所说，狼真的快到门口了。"}],[{"start":44.239999999999995,"text":"失控的债务正开始产生实际影响。上月，全球国债市场遭遇抛售便是一个信号。第一个实质性后果，可能是美国国债收益率上升，令AI热潮骤然“短路”。"}],[{"start":58.69,"text":"回顾过去300年，每一次重大泡沫，都是在处于泡沫核心的企业借贷成本显著上升后才走向终结，其中包括19世纪接连爆发的铁路业危机。到了上世纪，也就是现代中央银行制度形成的时代，所有大型泡沫也都是在央行大幅上调短期利率后破裂的。"}],[{"start":79.3,"text":"但这一次存在一个关键区别。通常，在市场陷入狂热时，企业会大举借债，加码当时最热门的投资主题。繁荣的经济环境推高通胀和利率，最终刺破泡沫。随后政府出手，接手受影响公司的债务，并通过借贷刺激已经走弱的经济。"}],[{"start":100.75999999999999,"text":"近几十年来，政府的角色发生了变化：即便经济形势良好，也在持续提供刺激。2008年金融危机过去很久以后，政府仍在迅速累积债务。进入2020年代以来，美国预算赤字一直维持在GDP的约6%，是此前数十年平均水平的两倍以上。"}],[{"start":122.13,"text":"在这段时期的大部分时间里，美国家庭和企业并未大举增加债务。直到过去一年，随着现金盈余不断缩水，科技行业的超大规模云服务商才开始大量举债，为规模庞大的AI基础设施建设融资。不过，对于这些体量巨大的公司来说，目前的债务水平仍然可控。"}],[{"start":144.26999999999998,"text":"本轮周期中，真正严重的过度借贷迄今主要堆积在政府账上。而问题往往最先从失衡最严重的地方爆发。"}],[{"start":154.1,"text":"一个关键警报来自公共债务的利息支出。过去五年，这项支出增加了一倍以上，目前已超过GDP的3%。这不仅创下美国的新纪录，而且无论升幅还是所处水平，在主要发达经济体中都是最高的。人们对政府财政状况的不安日益加深，再加上能源价格飙升等其他因素，推动全球国债收益率走高。整体利率水平居高不下，也在抬升AI企业的融资成本。目前，AI相关企业已成为新增公司债发行量最大的群体。"}],[{"start":191.66,"text":"我一直认为，AI热潮具备泡沫的诸多特征，但它仍会继续膨胀，直到利率高到令融资难以为继。如今，我的研究显示，最值得关注的指标是10年期美国国债收益率。它是全球长期借贷成本的基准，目前为4.8%。一旦这一收益率明确突破5%，也就是升破互联网泡沫时期以来波动区间的上沿，AI泡沫就可能破裂。"}],[{"start":219.2,"text":"突破这一关口，将意味着一个资金更加紧张的新时代开始，大型AI项目也将更难获得融资。当大型科技公司不得不与美国政府争夺资金，而后者发行的债券收益率超过5%时，许多科技巨头可能会被挤出债券市场，并面临严重后果。扣除通胀预期后，5%以上的国债收益率仍相当于超过2.5%的实际回报。"}],[{"start":246.38,"text":"今年，AI应用预计带来的年收入约为2000亿美元，而企业在数据中心等基础设施上的支出超过1万亿美元，前者只是后者的一小部分。为了填补这一巨大缺口，AI企业越来越依赖发行新债和新股融资。10年期美债收益率一旦超过5%，这两条融资渠道都会受到抑制。如此之高的国债收益率还会超过美股的盈利收益率。从历史经验看，这种局面通常会对股市构成压力。"}],[{"start":279.36,"text":"此外，如果10年期美债收益率持续高于5%，美国政府为债务支付的利率很快就会超过经济名义增速预期，使其债务的可持续性大幅下降。收益率上升的速度同样重要。如果它到11月时突破5%，就意味着10年期美债收益率在六个月内上涨了逾75个基点。从历史上看，如此迅猛的升势往往会终结牛市。"}],[{"start":306.68,"text":"一些分析人士认为，突破5%不过意味着回到上世纪90年代。当时美国经济增长强劲，股市回报可观，10年期美债收益率也始终高于5%。但那时的美国远没有今天这样依赖债务。90年代结束时，美国政府仍有财政盈余；此后，预算赤字急剧膨胀。公共债务占GDP的比重几乎增至原来的三倍，达到100%。因此，美国如今的债务偿付成本要高得多。政府借款成本上升，会更早挤压其他借款人，对泡沫色彩浓厚的AI市场造成的打击也会更大。"}],[{"start":347.62,"text":"还有一些人发出了更加响亮的警报，认为美国的债务负担可能削弱其超级大国地位，并让美元失去全球储备货币的宝座。这种关于“末日循环”的担忧还为时过早，因为美国的主要竞争对手在债务问题上也面临类似困境。眼下真正需要密切关注的，是10年期美债收益率会以多快的速度突破5%，以及这将给AI热潮带来多大威胁。"}]],"url":"https://audio.ftcn.net.cn/album/a_1788767725_3212.mp3"}