{"text":[[{"start":10.28,"text":"全球各国政府亲手制造了一个涉资2万亿美元的债务怪兽。这一庞大的偿债负担不仅吞噬税收收入，甚至可能将民选领导人彻底压垮。"}],[{"start":22.71,"text":"如今，英国、法国和美国用于偿还国债的支出已超过国防开支；在由38个成员国组成的经合组织富裕国家俱乐部中，另有十多个国家也面临同样情况。"}],[{"start":35.010000000000005,"text":"他们所面临的问题在于，在各国政府背负创纪录债务的同时，借贷成本也已攀升至近二十年来的最高水平。"}],[{"start":43.92,"text":"上个月，美国政府的债务总额达到创纪录的40万亿美元。预计经合组织成员国今年将合计借款18万亿美元，再创历史新高。2025年，该组织的债务偿付账单总额超过2万亿美元，相当于国内生产总值的3%。"}],[{"start":63.63,"text":"由于新冠疫情危机以来国债抛售潮推高了收益率，全球各国政府的债务成本因此增加，这一数字在未来几年内注定将进一步攀升。"}],[{"start":74.16,"text":"富达国际(Fidelity International)基金经理迈克•里德尔(Mike Riddell)表示：“这些规模巨大的主权债务不得不以越来越高的利率进行再融资。全球投资者已经开始感到害怕。”"}],[{"start":85.86,"text":"全球债券市场在夏季遭遇的惨烈抛售，进一步加剧了新冠疫情后收益率的飙升。而这轮收益率飙升本身，正是由通胀冲击、政府借贷激增以及央行结束“量化宽松”购债计划所共同触发的。"}],[{"start":null,"text":"

"}],[{"start":102.34,"text":"由于市场担忧伊朗战争带来的通胀冲击，加之公共和私营部门（尤其是科技巨头）所寻求的庞大债务规模，七国集团成员国的平均基准10年期国债收益率自2008年以来首次达到4%。"}],[{"start":117.13,"text":"一些经济学家反驳称，美国国债收益率之所以被推高，主要是受到改善的增长预期推动，这意味着未来为支撑经济所需的利率不必降至那么低的水平。"}],[{"start":128.76999999999998,"text":"如果经济增长出现跃升，许多国家或许就能获得一张“免罪卡”：不仅能增加税收收入，让存量债务更易管控，还能降低利息成本与其他领域支出之间的取舍压力。"}],[{"start":141.60999999999999,"text":"但目前的整体形势全非如此。"}],[{"start":144.70999999999998,"text":"对于英国和法国等债务沉重且经济增长低迷的大型经济体而言，偿债压力已经迫使其在公共财政管理上面临一场严峻的清算与反思。就英国而言，2022年由于出台了缺乏资金支持的减税“迷你”预算案，国债收益率随之急剧飙升，直接导致时任首相利兹•特拉斯(Liz Truss)下台。然而，如今的英国国债收益率比当时还要高：英国目前的年度利息支出已飙升至1100亿英镑。"}],[{"start":174.98999999999998,"text":"反过来，自2024年议会选举以来，法国已更换三任总理，部分原因是债务成本引发的财政压力。"}],[{"start":183.21999999999997,"text":"在这两国以及全球许多其他国家，政治家们面临着一个根本性的抉择：究竟是选择增加税收，还是选择缩减政府规模，以此来摆脱他们目前所陷入的进退两难的困境。庞大的偿债成本还使各国极难增加国防、能源安全等战略重点领域的支出。"}],[{"start":202.92999999999998,"text":"英国新任财政大臣约翰•希利(John Healey)周一表示：“如果债务利息是一个政府部门，它将成为白厅规模第二大的部门，仅次于卫生部，比国防部、内政部和司法部加起来还大。政府每10英镑中就有1英镑用于支付债务利息，这没有任何进步意义。”"}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":221.27999999999997,"text":"

收益率为何上升

"}],[{"start":223.49999999999997,"text":"在2008年全球金融危机爆发之前，主要经济体的利率相对较高，但债务水平普遍低得多。在那之后，债务激增，但央行采取的紧急措施，加之经济增长乏力，使利率维持在较低水平。如今，情况则恰恰相反：政策制定者面临着一个难以应对的组合——创纪录的债务和高昂的借贷成本。"}],[{"start":248.35999999999996,"text":"尽管各国政府仍能找到足够的买家来购买其债务，但投资者正要求更高的资金回报。英美等国近几个月来新发行的国债，已将长期债务的收益率锁死在了近二十年来的最高水平。"}],[{"start":263.72999999999996,"text":"在一些国家，养老金计划的调整加速了这一转变。这意味着传统的长期买家正在退场，取而代之的是追求快进快出的对冲基金，而这些基金往往会迅速要求更高的收益率。"}],[{"start":278.37999999999994,"text":"摩根大通资产管理公司(JPMorgan Asset Management)的全球固定收益基金经理金•克劳福德(Kim Crawford)表示：“免费资金的时代肯定已经结束。债券市场如今正在寻求纪律。”"}],[{"start":290.23999999999995,"text":"政府债务市场的特性——政府通过发行不同期限的债务来筹集资金，其中一些债务在数十年后才到期——意味着更高的借贷成本转化为更高的实际利息支出，是一个随着时间推移而逐步发生的过程。"}],[{"start":304.87999999999994,"text":"但走势似乎已很清楚。美国国会预算办公室(Congressional Budget Office)估计，美国的债务成本在未来10年将翻倍；按目前的轨迹，2047年后，债务成本将超过社会保障支出。其他国家——通常比美国更难说服投资者以优惠条件购买其债券——的负担可能还要更重。"}],[{"start":326.00999999999993,"text":"公共财政问题的根源深远且历时已久。这些原因包括：应对新冠疫情引起的经济低迷以及能源危机而导致的政府支出激增，以及自金融危机拉低经济增长率以来所面临的更广泛的财政挑战。"}],[{"start":342.23999999999995,"text":"去年，全球公共债务达到全球GDP的94%，较疫情暴发前一年上升了逾10个百分点。国际货币基金组织(IMF)目前预计，到本十年末，这一比例将达到100%。"}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":356.34999999999997,"text":"今年夏季的债券抛售加剧了这一问题。伊朗战争助长的通胀压力最初体现在能源价格上，并迫使各国央行转向加息。欧洲央行(European Central Bank) 6月进行了2023年以来的首次加息，预计本周将再次加息；与此同时，美联储主席凯文•沃什(Kevin Warsh)已开始为最早于本月加息作铺垫。"}],[{"start":378.77,"text":"一些投资者认为，通胀前景的不确定性正推高长期利率，因为市场要求政府为长期借款支付更高成本。另一些投资者则认为，收益率上升更多反映了市场对债务供应增加的担忧：不仅来自政府，而且越来越多地来自企业部门。"}],[{"start":396.94,"text":"智库国际金融协会(Institute of International Finance)的数据显示，全球政府与企业债务的总和已接近300万亿美元。"}],[{"start":404.51,"text":"保险公司安盛(Axa)首席经济学家吉勒•莫埃克(Gilles Moëc)说：“私营部门和公共部门正在为争夺同一资金池中的储蓄展开激烈竞争。”他将当前庞大的财政赤字与激增的资本支出这一组合，与2000年代初的科技泡沫时期进行了对比，当时各国的财政赤字尚且处于较受控制的水平。"}],[{"start":426.07,"text":"市场对融资如此天量债务的意愿究竟有何极限，这一顾虑让投资者本就存在的担忧雪上加霜——即发达国家政府根本无意收敛其借贷行为。国际货币基金组织预计，尽管美国经济增长相对稳定、当前失业率仅为4.1%，美国财政赤字占国内生产总值的比例到2030年代仍将维持在7%以上。"}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":450.09,"text":"一些投资者认为，政治动荡已经推高了债务利息成本，使其高于原本应支付的水平，这有时被称为“愚人溢价”。安联(Allianz)估计，自2022年以来，欧洲的政治脆弱性已使英国、意大利、法国、西班牙和比利时的利息支出增加了1000亿欧元。今年收益率上升的部分原因，可能是投资者要求为未来的政治动荡获得补偿。"}],[{"start":475.80999999999995,"text":"今年令债券市场不安的另一个因素是日本的相关动向。长期以来，日本凭借负利率以及对海外资产的旺盛需求，一直是压低全球借贷成本的锚。"}],[{"start":488.87999999999994,"text":"目前，该国央行正在加息，首相高市早苗(Sanae Takaichi)公开支持刺激性政府支出。随着东京借贷成本升至上世纪90年代以来未见的水平，投资者担心国内更高的收益率将吸引资金从其他市场回流，从而推高其他地区的融资成本。"}],[{"start":506.8499999999999,"text":"

注定陷入恶性循环？

"}],[{"start":509.4299999999999,"text":"投资者的一大担忧是，一些国家可能正逐步陷入恶性循环：不断上升的债务成本使财政前景进一步恶化。"}],[{"start":518.1299999999999,"text":"在这种“恶性循环”情景下，政府必须支付的利息支出规模极其庞大，会削弱其财政的健康状况并推高了其债务总额，促使投资者要求更高的收益率，进而进一步推高偿债成本。"}],[{"start":531.9399999999998,"text":"除非降息或经济增长突然加速能挽救政府财政，否则唯一的替代方案只能是增加税收收入或削减支出。"}],[{"start":541.0099999999999,"text":"但市场越来越担心，在许多情况下，大幅削减支出在政治上难以实现——无论是在英国收紧福利支出，还是在美国削减政府总体支出。事实上，美国总统唐纳德•特朗普(Donald Trump)希望将美国国防预算提高至1.5万亿美元，这将成为二战以来的最大幅度上调。"}],[{"start":561.1599999999999,"text":"RBC BlueBay资产管理公司(RBC BlueBay Asset Management)的投资组合经理Neil Mehta表示：“政客们不想作出这些艰难抉择，因为他们知道，一旦作出这些艰难抉择，就会在下次选举中被赶下台。我不知道这会如何自行解决。”"}],[{"start":576.7699999999999,"text":"在美国，随着民主党对至少夺回众议院充满信心，11月中期选举后华盛顿可能出现权力分立的局面，这恐将使遏制赤字的努力变得更加艰难，尽管现任政府承诺将保持财政审慎。"}],[{"start":590.9899999999999,"text":"美国财政部长斯科特•贝森特(Scott Bessent)上月接受CNBC采访时表示，政府财政赤字“非常、非常有可能”已经过峰值，并指出政府正在努力节省开支，包括打击欺诈等措施。"}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":604.0999999999999,"text":"资产管理公司施罗德(Schroders)经济学主管戴维•里斯(David Rees)表示，围绕美国债务问题的焦虑正蔓延至全球市场，并波及任何被视为异常脆弱的其他主权借款国——其中包括英国、意大利和法国等其他“惯犯”。由于这些国家背负着沉重的债务负担且极易受到能源冲击的影响，一些投资者在今年甚至将这三家合称为“Bifs”。"}],[{"start":628.2599999999999,"text":"尽管美元作为全球首要储备资产的地位意味着，许多投资者除了购买美国国债别无选择，但其他国家的财政部长很可能必须比美国采取更多措施，整顿本国的财政状况。"}],[{"start":640.9399999999998,"text":"安盛的莫埃克说，就削减赤字而言，“没有人指望奇迹”。但各国需要证明它们能够让总体赤字走上或维持在下降轨道上，即使美国不太可能做到。"}],[{"start":653.4999999999998,"text":"英国的一项关键考验将于下月到来，届时将公布安迪•伯纳姆(Andy Burnham)今年7月出任首相以来的首份预算案。"}],[{"start":661.6999999999998,"text":"债务成本上升（包括英国持有大量与通胀挂钩的债券所带来的成本）正在侵蚀资源；与此同时，政府面临改善公共服务和兑现增加国防开支承诺的压力。"}],[{"start":673.8699999999998,"text":"这引发了外界猜测：除了2024年和2025年两份大幅增加收入的预算案之外，还需要再进行一轮加税。"}],[{"start":683.0299999999997,"text":"乐观的投资者表示，与其他一些国家不同，英国已经作出了艰难的抉择。本财年的政府债券发行总额实际上有所下降。"}],[{"start":693.4999999999998,"text":"但英国的借贷成本在七国集团中最高，预计到2030年至2031年，该国用于支付债务利息的支出将接近国内生产总值的4%，约为疫情前几年所占比重的两倍。"}],[{"start":707.0799999999998,"text":"法国在金融市场上也面临类似压力，导致其10年期借款成本与德国超安全债券收益率之差扩大至约0.9个百分点。这一差值是衡量市场对巴黎财政状况担忧程度的重要指标，目前接近欧元区债务危机余波期间以来的最高水平。"}],[{"start":726.4299999999998,"text":"华尔街一些银行下调了对巴黎公共财政状况的预期。摩根士丹利(Morgan Stanley)目前预计，法国今年的财政赤字可能达到国内生产总值的5.4%，远高于政府设定的5%目标。该行分析师表示：“推高赤字的一个关键因素是利息支出大幅增加。”"}],[{"start":747.0899999999998,"text":"在经济增长乏力、极右翼国民联盟(Rassemblement National)对2027年4月总统选举构成挑战之际，采取果断行动遏制借贷仍然困难重重。"}],[{"start":757.3499999999998,"text":"经济合作与发展组织(OECD)金融与企业事务主任卡尔米内•迪•诺亚(Carmine Di Noia)表示，如今的政治人士被迫在“至关重要的支出领域与债务利息账单之间作出直接取舍。利息账单正直接制约财政政策。”"}],[{"start":772.8899999999998,"text":"英国、欧盟及其他地区的债务管理机构通过发行更多短期债券来应对长期利率上升。短期债券的收益率通常较低，因此对纳税人而言成本也更低。"}],[{"start":786.3699999999998,"text":"美国已经采取了这一做法，并宣布计划扩大长期债务回购规模。"}],[{"start":792.1399999999998,"text":"但Scope Ratings的主权信用评级执行董事艾科•西韦特(Eiko Sievert)表示，缩短债务的平均期限只是“权宜之计”。“任何冲击都会更快地转化为政府的利息支出。”"}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":805.2399999999998,"text":"各国央行也面临着采取应对措施的压力。特朗普一直呼吁美联储降息，以帮助应对国债问题。有人认为，全球经济已进入“财政主导”的新阶段，货币当局面临压低利率的压力，以帮助抵消宽松的财政政策。"}],[{"start":823.1199999999998,"text":"英国央行正通过其“量化紧缩”（缩减资产负债表）计划继续出售债券，这推高了借贷成本。但预计该行本月将放缓出售步伐，部分观点甚至认为其应彻底停止长期债券的出售。日本央行则一直在持续购买资产，虽然其此前在缩减购债规模，但计划在明年停止缩减并使购债规模保持平稳。"}],[{"start":848.0599999999998,"text":"

摆脱困境

"}],[{"start":849.6999999999998,"text":"各国如何摆脱债务困局？一种选择是所谓的金融压抑——迫使国内机构增持本国债务、以支撑需求并压低收益率的措施。"}],[{"start":860.4899999999998,"text":"更理想的结果将是，在人工智能革命的推动下生产率实现有意义的增长，进而让各国政府的债务负担更易于应对。"}],[{"start":869.5099999999998,"text":"在英国，财政监督机构预算责任办公室(Office for Budget Responsibility)最近表示，在该国经济“高生产率情景”下，2075年债务负担占国内生产总值的比例将略高于基准预测的一半，但仍将高达180%，令人望而生畏。"}],[{"start":884.4999999999998,"text":"一些人怀疑增长这支“骑兵”能否大规模帮助富裕世界摆脱预算困境。"}],[{"start":890.6699999999997,"text":"对于他所谓的英国和法国这类“病夫”国家，RBC BlueBay的Neil Mehta表示：“增长问题更多是结构性的。我不认为这是一个能立即解决的问题。你确实必须削减支出。”"}],[{"start":905.1799999999997,"text":"历史表明，各国政府最终会采取这一做法。在一篇发表于2013年的论文中，国际货币基金组织的经济学家研究了55个国家长达两个世纪的经验，并指出：“主权借贷成本上升会促使政策制定者收紧财政政策作为应对。”"}],[{"start":923.2499999999998,"text":"英国曾成功化解过更沉重的负担。第二次世界大战的重创过后，其债务总额一度达到约相当于国内生产总值250%的历史高位，但支出克制以及移民带动的经济增长使之大幅下降。"}],[{"start":938.5999999999998,"text":"另一种可能的路径是加拿大在上世纪90年代采取的做法：政府通过痛苦的削减支出来应对不断扩大的财政赤字。"}],[{"start":947.7799999999997,"text":"时任财政部长保罗•马丁(Paul Martin)后来对英国《金融时报》表示：“如果你把这些措施准备充分，人们就会理解。除非他们相信你要求他们作出的牺牲能够取得成功，否则他们不会支持你。”"}],[{"start":961.8599999999998,"text":"在英国，一些投资者认为，如果政府能够避免采取推高通胀的措施，提高税收是弥补财政收入缺口的更好办法。但在许多国家，进一步削减支出或向正努力应对又一轮生活成本冲击的家庭和企业加税，在政治上都将付出极其高昂的代价。"}],[{"start":981.3699999999998,"text":"Muzinich全球投资主管塔季扬娜•格赖尔-卡斯特罗表示：“问题在于，金融市场看不到政治意愿，无法相信有关方面会采取行动并遏制债务。若不加以遏制，情况只会越来越糟，最终将以危机收场。”"}],[{"start":997.7499999999998,"text":"数据可视化：乔纳森•文森特(Jonathan Vincent)以及基思•弗雷(Keith Fray)"}]],"url":"https://audio.ftcn.net.cn/album/a_1788860136_2249.mp3"}