大型科技公司债券是否对美国国债产生了挤出效应？

{"text":[[{"start":9.15,"text":"越来越明显的是，美国国债收益率上升，至少有一部分责任被归咎于超大规模云服务商。凯文•沃什(Kevin Warsh)本人在最近的一场新闻发布会上将争夺资本现象列为收益率飙升的三大原因之一，并特别点名那些“所谓的超大规模云服务商……在市场上筹集资金”。"}],[{"start":29.86,"text":"为什么不呢？美国10年期国债收益率在过去一年上升了约90个基点——看看这些超大规模科技公司的发债规模吧！把亚马逊(Amazon)、Alphabet、Meta、甲骨文(Oracle)、太空探索技术公司(SpaceX)和英伟达(Nvidia)放在一起计算，我们估计，2026年这些公司新发行的投资级公开债券金额远超2000亿美元。而第四季度甚至还没到！"}],[{"start":null,"text":"

"}],[{"start":53.480000000000004,"text":"如果购买这些债券的人没有被抽走资金，也许他们本来可以、也应该、也会转而购买美国国债，从而使债券收益率维持较低水平？"}],[{"start":62.86000000000001,"text":"这一切感觉都相当直观。但我们不禁怀疑，人们是否有些过于夸大了？"}],[{"start":69.02000000000001,"text":"

控方的论据

"}],[{"start":70.4,"text":"早在2月，达拉斯联邦储备银行(Dallas Fed)的雨果•德•维尔(Hugo De Vere)、斯里尼•拉马斯瓦米(Srini Ramaswamy)和塞思•瑟尔斯(Seth Searls)就曾阐述，AI债务供应的巨大规模可能推高收益率。他们告诉我们，华尔街年初的估计是，AI相关的投资级债券发行量将达到3000亿美元；换言之，2026年全年以10年期等值计算的发行量“最高可能达到3600亿美元，约占美国国债发行久期供给的八分之一”。"}],[{"start":97.17,"text":"其中最后一部分——有关10年期等值债券以及美国国债市场的久期供给——才是重点。不过，这段话写得满是债券市场术语，我们来拆解一下。"}],[{"start":108.56,"text":"将债券发行量折算为10年期等值量，基本上就是一种小型计算方法，债券圈人士借此可以大致比较不同期限债券所代表的利率风险规模。"}],[{"start":119.43,"text":"因为，一只两年期债券与一只30年期债券占用的资产负债表规模相同（例如1亿美元），但其利率风险要低得多（例如，修正久期约为1.9年，而后者约为15.5年）。对于任何管理投资组合的人来说，重要的是资产负债表风险与利率风险的结合；因此，这一点对债券发行人同样重要。所以，债券市场人士会将每项工具的名义价值乘以其久期，再除以美国10年期国债的久期，从而将其转换为以10年期久期计算的供给量。"}],[{"start":154.22,"text":"为了了解名义上的超大规模云服务商债务发行量折算成10年期债券后意味着什么，我们在上方那张颇为漂亮的柱状图中加入了一个下拉切换选项。增幅令人印象深刻。这个数字还不是达拉斯联邦储备银行所说的华尔街年初预计的3,600亿美元10年期等值发行量，但我们目前只统计了超大规模云服务商和英伟达，而没有采用华尔街可能设想的更宽泛定义，而且2026年还没有结束。"}],[{"start":183.13,"text":"作者还概述了AI融资可能推高收益率的另外两条途径：合成久期供给，以及金融机构发行量可能减少。"}],[{"start":191.68,"text":"其中，第一种情况基本源于这样的需求错配：私人信贷投资者希望收取浮动利率票息，而数据中心运营商则希望就同一笔贷款支付固定利率。于是，大量固定利率支付型互换合约进入市场，令久期供给承压。我们能否量化这一影响？不能。因此，先把这一点搁置。"}],[{"start":214.23000000000002,"text":"第二条路径极其有趣，涉及多个交易对手之间复杂的合成交易链条。这些交易有时会在一家金融公司发行债券时发生，但并非每次都会发生。我们原本已准备好制作一幅带有方框和箭头的超长图解，并提醒律师们做好收到马特•格勒宁(Matt Groening)律师函的准备；但鉴于今年银行业的债券发行量不降反升，我们也暂且搁置这一方案。"}],[{"start":239.68,"text":"不过，AI融资推高美国国债收益率的第一条路径是可以分析的。正如摩根大通(JPM)的尼古拉斯•帕尼吉尔佐格鲁(Nikos Panigirtziglou)在上周的《资金流动与流动性》(Flows and Liquidity)一文中所说，这已经“成为我们谈话中的常见话题”。"}],[{"start":255.15,"text":"巴克莱(Barclays)8月中旬的一份研究报告称，这是影响美国国债市场长期端的三个因素之一，另外两个因素是预算赤字前景和美国国债买家群体的变化。"}],[{"start":266.28000000000003,"text":"随后，亚德尼研究公司(Yardeni Research)撰文称，“人工智能革命正在产生典型的挤出效应，导致美国国债收益率上升”；纽约梅隆银行(BNY)则诊断称，那些为筹集资金用作人工智能资本支出而发行较长期债务的“对价格不敏感的借款人”，正在影响投资者对美国长期国债的需求。"}],[{"start":285.63000000000005,"text":"随后，摩根大通资产管理公司(JPMorgan Asset Management)岑博智(Michael Cembalest)制作的一张令人瞠目结舌的图表开始广为流传："}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":293.40000000000003,"text":"该图采用了同样的债券市场专业指标——10年期美国国债等值规模。但它进一步对数据进行了转换，将其表示为美国国债发行量的百分比。这样处理后，图上呈现出一条近乎垂直上升的“曲棍球棒”曲线，几乎毫无疑问地显示出挤出效应的规模。"}],[{"start":313.40000000000003,"text":"这能是正确的吗？不能。"}],[{"start":315.63000000000005,"text":"我们联系了摩根大通资产管理公司。该公司人士告诉我们，他们在计算这一数字时纳入了表外租赁承诺。更重要的是，他们图表中的分母实际上并非美国国债发行量，而是美国财政部发行长期债券融资的规模。"}],[{"start":333.02000000000004,"text":"坦率地说，我们觉得，把各家超大规模云服务商发行的两年期、五年期、10年期等新债所提供的久期加总，将其换算成10年期美国国债的等值久期，再拿这个结果与美国国债收益率曲线中15年期以上部分所提供的久期进行比较，实在有些奇怪。尤其是，正如MainFT在周末报道的那样，美国财政部如今正大幅缩短政府债务发行的平均期限，并增加短期国库券的发行量。因此，长期美国国债的整体久期供应正在减少："}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":366.91,"text":"但他们就是这么做的。如果我们当时没有只顾着盯着那张疯狂的图表，而是认真读一读他们的文字，或许早就能弄清楚这一点。"}],[{"start":376.90000000000003,"text":"不过，与美国国债整体的久期供给相比，超大规模云服务商发行的债券实际上已达到达拉斯联邦储备银行那份原始报告中所述的八分之一水平。因此，说超大规模云服务商正在挤出美国国债的说法或许确有一定道理——尽管其程度并没有一张被误读、在小众圈层走红的图表所暗示的那么严重。"}],[{"start":401.3,"text":"但我们是不是也应该关注整个企业债券市场，而不只是那些超大规模云服务商？"}],[{"start":407.38,"text":"

市场的其他部分

"}],[{"start":409.19,"text":"我们知道，超大规模云服务商增加了发行量，按目前的发行速度计算，它们如今约占美国国债久期供给的八分之一。因此，想必我们可以做一张图表，显示投资级公司债券按久期加权的总发行量至少呈现出小型“曲棍球杆式”增长，挤占了美国国债的份额？"}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":429.75,"text":"哦。"}],[{"start":430.28,"text":"尽管蓝线缓慢上扬，且今年投资级公司债约占美国国债和投资级公司债向市场合计提供的久期供应量的40%（而通常这一比例为三分之一），但今年的波动走势看起来却比我们预期的更像往年的走势。"}],[{"start":445.72999999999996,"text":"部分原因似乎在于，尽管公司债券发行总量庞大，但公司债券市场的增长仍然落后于美国国债市场的增长。"}],[{"start":454.78999999999996,"text":"部分原因在于，尽管超大规模云服务商发行了大量债券，但与美国国债市场一样，公司债市场的平均久期实际上正在边际下降。"}],[{"start":465.46,"text":"地球每绕太阳运行一周，所有此前发行的债券距离到期的平均年限就会恰好减少一年，从而缩短该市场的平均久期。因此，要让整个市场的平均到期期限保持相对稳定，就需要发行更多期限较长的债券，为市场补充充足的新鲜久期。"}],[{"start":485.5,"text":"将今年迄今为止的久期供应与去年同期的水平相比，似乎超大规模云服务商约占供应总量变化的一半："}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":494.5,"text":"不过，情况还有一个复杂之处：约四分之一的变化来自银行和金融企业。达拉斯联邦储备银行表示，这应会提振市场对美国国债的需求，而不是削弱需求。"}],[{"start":507.5,"text":"所以，没错，这些超大规模科技公司正在大量发行债券。同样，任何发行人发行任何单只债券，都可以说是对美国国债产生挤出效应——正如达拉斯联邦储备银行的研究团队和其他经济学家所指出的那样。"}],[{"start":524.16,"text":"不过，超大规模云服务商的发债速度似乎仍不足以提高整个市场的平均净久期，也不足以让公开发行的公司债券市场跟上美国国债市场的增长——无论按名义金额还是按久期加权计算。"}],[{"start":538.62,"text":"因此，在我们看来，任何试图解释美国国债收益率大幅上升的人，都需要更多地依靠沃什提出的另外两个理由——经济实力和地缘政治。"}],[{"start":549.46,"text":"他们或许还应考虑另一个他在当时的即兴发言中似乎忘了提到的因素：美国政府严重的财政失控。"}]],"url":"https://audio.ftcn.net.cn/album/a_1790243459_1642.mp3"}