供给充裕、需求不足：中国经济当下的核心矛盾
看看现在中国经济的各项指标，会发现一个很有意思的共同点：不是东西造不出来，而是东西卖不出去、价格也提不上去。
先说通缩。中国的PPI已经连续几年为负，这是改革开放以来持续时间最长的一轮通缩。通缩不仅意味着企业盈利更加困难，也意味着它会系统性地放大债务负担——地方政府、房企、按揭买房的家庭，当初借钱的时候都是按温和通胀来打算盘的，一旦价格持续下跌，实际要还的债就会越滚越大，这就是一个"债务-通缩"的负向螺旋。
再说房地产。这个曾经贡献了全国近四分之一GDP的支柱产业，自从2021年恒大违约以后还没有企稳：全国待售和闲置的住房存量大幅增加，投资规模比高峰期萎缩了一半以上。政府这几年出台了不少融资、以旧换新、收储之类的政策，但执行普遍偏慢，还没能真正扭转市场预期。
第三是消费一直起不来。青年失业率一度逼近17%，这反映的不是劳动力不够用，而是市场没能给已经培养出来的人才提供足够多的好岗位——说到底这是需求侧的问题，不是供给侧的问题。与此同时，中国经济对出口的依赖不降反升，25年形成了超过万亿美金的贸易顺差，但这条路正面临越来越大的地缘政治阻力。
第四是地方政府缺钱。过去这些年，地方政府习惯靠土地财政和债务驱动的基建投资来拉动GDP，结果修了大量目前用不上的东西——没人坐的高铁站、卖不掉的产业园。现在土地出让收入因为房地产下行大幅缩水，这条融资链条已经快撑不住了。
把这些放在一起看，会发现中国的供给能力——制造业产能、基础设施、受过高等教育的劳动力——其实一点都不缺，缺的是能够消化这些供给、有购买力也愿意花钱的需求。
出生率下降：长期最大的风险
如果说上面这些问题主要出在需求端，那中国持续下滑的出生率，则是一个供给和需求会同时被打击的更深层问题。
这几年的数字很能说明问题。2021年中国出生人口是1062万，2022年跌到956万，2023年又降到902万，2024年因为是龙年、加上前几年被压抑的生育需求有所释放，小幅反弹到954万，但2025年又掉到了792万——这是1949年以来的最低纪录，也是中国出生人口第一次跌破800万。中国已经在2022年出现人口负增长，65岁以上人口占比超过14%，进入了"中度老龄化社会"。
出生率下降之所以是个"双杀"问题，是因为它同时压缩了将来的供给，也压缩了现在和将来的需求：供给端，未来劳动力变少，意味着潜在产出增速下降；需求端，少生的婴儿会立刻拉低现在的消费需求，而一个不断萎缩、老龄化的人口，又意味着未来消费者数量在减少，经济的"客户群"正在缩水。
供给端的冲击，很可能可以被AI和机器人在相当程度上对冲——只要单位劳动力的产出效率能靠自动化大幅提升，供给缺口就能被技术进步填上。但需求端的问题AI替代不了——机器人不会买房，不会送孩子上学，也不会去餐馆吃饭。一个国家最终的消费需求，说到底取决于有多少活生生的人，以及这些人有多少购买力和消费意愿，这是任何技术进步都改变不了的算术事实。
更麻烦的是，生育率下降这种长期趋势，会通过预期这个渠道，提前很多年就开始影响当下的经济行为。企业决定要不要扩产、建厂、招人的时候，考虑的不只是眼前的需求，更是对未来五年、十年、二十年市场有多大的判断——一旦全社会都看到适龄消费和劳动人口在不可逆地萎缩，理性的企业家自然会调低对未来市场的预期，进而减少长期投资。家庭这边的逻辑也差不多：对经济前景和养老金能不能兑现感到悲观，最理性的做法就是多存钱、少花钱，储蓄就增加，消费就减少。
这种悲观预期一旦形成，会直接反映到资产价格上。房地产是最典型的例子——房价从很大意义上受到"未来有多少人需要住在这里"的预期的影响，一旦大家开始相信总人口和年轻家庭数量会持续减少，对住房的长期需求预期就会向下修正，它还会跟短期的信贷、库存周期问题叠加在一起、相互强化。同样的逻辑也适用于股市对其他各种消费类企业的估值。
这种由人口预期驱动的悲观情绪有很强的自我实现特征：悲观预期压低投资和消费，投资消费下降又进一步压低增长和资产价格，而增长和资产价格走弱，又反过来印证并强化了最初的悲观预期。这种所谓"预期陷阱"，正是理解为什么仅靠短期货币和财政刺激很难从根本上扭转局面的关键。
如何破局：把资源从硬资产投资转向人力资本投资
理解了上面这个循环是怎么形成的，也就找到了破局的关键——必须从需求的源头入手。一国的总需求由消费、投资和净出口三块构成。中国的净出口已经处于相当高的水平，进一步靠外需扩张不仅面临越来越大的地缘政治阻力，也很难在体量上填补内需的缺口。所以扩大总需求的希望，实际上只能落在消费和投资这两项上。
在投资这一项上，中国过去几十年的高速增长，很大程度上靠的是对硬资产（基建、房地产、工业产能）的大规模投资，但这种模式已经明显碰到了边际回报递减的天花板——高铁、公路、机场、产业园的边际收益早就大不如前，很多项目变成了"为了投资而投资"。要避免资金继续被浪费在低回报的硬资产上，中国必须把新增投资的重心，转向另一类回报可能更高、也更契合当下阶段的资产——人力资本，具体来说就是对生育、教育和社会保障体系的系统性投入。这种投入，在传统度量体系里，会被归类为“消费”。
具体来讲，本文建议每年把原本用于基础建设的资金，拿出GDP的2%-3%，甚至更大的比例，用来做生育补贴。综合法国、瑞典、匈牙利、澳大利亚等国的经验，家庭现金补贴规模跟生育率提升之间存在比较稳健的正向关系，但往往需要补贴规模达到GDP3%以上。中国目前还是中等收入国家，同样比例的补贴，占普通家庭收入的比重会更高，对生育决策的边际影响理论上也会更大，这种刺激应该能取得比高收入国家更强的效果。
"生育"作为投资重点，有一个其他人力资本投资都不具备的"双重需求效应"：短期看，新生儿从出生第一天起就会立刻产生消费——奶粉、尿布、儿科医疗、更大的住房、托育服务，一部分来自国家补贴，另一部分来自家庭因为提前预知这笔确定的开支而主动少存点钱、多花点钱；长期看，这个孩子成年以后会成为独立的劳动者、纳税人和消费者，持续为经济创造几十年的需求。这种"当期消费+终身需求"的组合，是纯粹搞基建投资、或者普遍性发现金都很难同时具备的。
更重要的是，如果这笔投入被设计成一项长期、可信、制度化的承诺——而不是又一轮五年为期的试点——它就有可能真正扭转前面说的那种悲观预期螺旋：一旦全社会普遍相信国家会长期、稳定地承担生育、教育和基本医疗的主要成本，大家对生育的经济顾虑会明显降低，对未来人口和消费市场规模的预期也会跟着修正，这种修正会直接反映在资产价格和投资意愿上，修复前面说的那个负向循环，形成新的正向循环。
这2%-3%的资金从哪里来，本文建议从现有的基础设施投资里重新配置，而不是单纯新增债务。中国每年基建相关投资大致占GDP的14%左右，其中相当一部分投向了边际回报已经很低、甚至趋近于零的重复建设项目。如果能把其中大约3个百分点，逐步、有序地转向生育补贴、教育和医疗保障的直接支出，理论上可以在不显著推高整体宏观杠杆率的前提下，实现资源的结构性再配置。
刺激生育对房地产企稳的帮助
房地产是当下中国经济需求不足最集中的体现。这里可以多问一句：生育刺激政策，到底能通过哪些渠道，帮助房地产市场找到底部？
中国房地产行业有句老话——"长期看人口、中期看土地、短期看金融"。这句话背后的道理很朴素：住房需求的起点是"人"，尤其是新组建的家庭。过去二十年中国房地产的黄金时期，底层驱动力之一正是每年数以百万计新婚家庭形成的购房需求——结婚意味着从原生家庭独立出来，需要一套新房子。而现在的问题是，这个链条最上游已经开始萎缩：结婚登记数量持续下降，2025年出生人口只有792万，比2016年"全面二孩"刚推出时的1786万几乎腰斩；总和生育率目前已经降到1左右，只有国际公认更替水平2.1的一半。新增家庭数量减少，直接对应新增住房需求萎缩，这是当前房地产长期底部预期挥之不去的根本原因之一，也比短期的库存和金融问题更难解决。如果生育刺激政策真能见效，最直接的传导路径就是通过提高结婚率和生育率，提高新增住房的需求。
其次，中国现在推行的"政府或国企收购存量商品房、转成保障房"的政策，执行中遇到了明显的地域错配问题——大量待去化库存集中在人口持续流出的三四线城市，而真正有购房需求的年轻家庭，往往集中在就业机会更多的一二线城市，两边对不上。生育刺激政策恰好提供了一个精准匹配供需的抓手：如果把面向多孩家庭的购房补贴、专项低息贷款、政府收储住房的优先配售权，集中投放在有大量青年人口流入的城市，就有可能让"保交房、去库存"的收储政策，从此前那种笼统的、见效有限的普遍撒网，变成跟生育鼓励政策深度绑定的精准支持。
第三，通过修复预期，从而修复资产定价。这是最根本、但也最难量化的一条渠道。房价从本质上说，是市场对"未来这套房子能创造多少居住和使用价值"的贴现——如果全社会普遍相信，二十年后这座城市、这个国家的年轻人口和购房群体会持续萎缩，那即便当前的库存问题暂时缓解，房价长期的估值中枢也很难真正修复。反过来，一项被证明是长期、可信、有实际效果的生育支持政策，一旦开始在统计数据上体现出结婚率、出生率企稳甚至回升的迹象，就会直接修正市场对"未来还有没有人来买房、来住房"这个根本性假设的判断。这种预期层面的修复，影响不会只局限于当下正在购房的这一小部分家庭，而是会传导到整个存量房产的估值逻辑里——包括那些孩子早已成年、并不直接受益于生育补贴的家庭所持有的房产。只要人们相信"以后还会有人"，房地产资产就有了重新定价向上的理由。
国际经验：钱应该怎样花
中国目前面临的低生育问题，并不是史无前例的新鲜事，全世界绝大多数国家在经济发展之后都有类似的情况。法国和以色列是两个特例，通过长期、系统性的政策组合，把生育率稳定在了明显高于其他发达经济体的水平，为"钱到底该怎么花"这个问题，提供了两个几乎针锋相对、却又相互补充的样本。
法国是全球最早经历现代生育率下降的国家之一。1932年法国就把家庭补贴制度写进了法律，此后近一个世纪不间断地扩充。法国的家庭福利支出长期维持在GDP的3%以上，是经合组织国家里占比最高的之一。法国政策有三个关键特征：一是普惠加多孩累进，补贴不跟收入或婚姻状态挂钩，只要抚养孩子就能申领，孩子越多补贴越高；二是现金和服务并重，除了直接现金补贴，还配套建立了覆盖率很高的公立托幼体系和较长的育儿假；三是也是最重要的一点——这项承诺持续了将近一个世纪都没被推倒重来，不管左翼还是右翼政府执政，家庭政策的基本框架都被保留了下来。正是这种跨越政治周期的稳定性和可信度，让法国家庭在做生育决策时，能把国家支持当成一项可以长期依赖的确定性因素，而不是一次性的短期刺激。效果上，法国总和生育率在21世纪前二十年长期维持在1.8上下，明显高于德国、意大利、西班牙这些邻国。不过法国的经验也提示了一个重要教训：生育率的回升是个以十年为单位、而不是以年为单位的慢过程，中国如果要走这条路，得做好长期投入的心理准备，不能指望一两轮补贴就立竿见影。
以色列提供的是另一种类型的样本。它是目前唯一一个总和生育率仍然显著高于更替水平的发达经济体——长期维持在2.9左右，是英、法的1.5倍以上，也是所有发达经济体里唯一一个人口结构还能自然维持增长的国家。
如果只看补贴金额，以色列其实并不算"大方"——按孩子数量分级发放的现金补贴，绝对金额远低于法国式的普惠现金补贴。以色列真正的秘密武器，是把生育问题上升到了国家生存的高度。1948年建国时，以色列全国只有80万人口，以色列首任总理本-古里安当年就公开讲过，提高犹太人的生育率，是关系到国家生死存亡的大事。这种"人口即国家安全"的叙事，被以色列政府持续讲了七十多年，早已从政治口号沉淀成了社会文化——再加上犹太教本身把生育视为一项宗教诫命，两股力量叠加，让生养孩子在以色列社会里变成了一种带有集体使命感的选择，而不只是个人家庭内部的决定。
在这种文化土壤之上，以色列的具体政策才真正发挥出了效果。它是全世界唯一一个为45岁以下女性的体外受精（IVF）等辅助生殖治疗提供近乎全额公共资助的国家，不分宗教民族，直到申请人生育两个孩子为止。它的学前和基础教育保障覆盖率也很高，学制天数明显长于大多数发达国家，实实在在降低了双职工家庭的养育时间成本。
以色列案例最重要的启示是：生育率的高低，并不完全是一道财政投入的算术题，社会文化、婚育观念、社区支持网络这些"非财政变量"同样起着关键作用。家庭和社区网络紧密、祖辈普遍深度参与孙辈抚养，这些因素跟政府在医疗、教育上的针对性投入相互叠加，才共同造就了以色列的高生育率——这也说明，光靠购房优惠这类纯粹的经济手段，未必能转化成足够强的生育意愿，政策得跟社会心理、文化环境的改善同步推进，才能真正见效。
对中国而言，以色列模式里最容易复制、也最容易在短期见效的一块，是大幅扩大不孕不育治疗的公共资助，把辅助生殖纳入医保或者专项补贴覆盖，相对于大规模现金转移支付而言，是一项成本可控、见效较快的方法。另外，中国的传统文化里本来就有很强的家庭和生育观念，"不孝有三、无后为大"这类说法流传了几千年，如果能把生育支持和倡导，跟民族复兴这样的国家叙事结合起来，通过持续的宣传引导，未必不能起到类似以色列的效果——把生育从一件"划不划算"的个人经济决策，重新变成一件带有集体意义的事情。
结论
中国目前的经济问题，主要在需求不足，供给过剩。需求不足不仅表现在当下的需求缺口，也表现在对未来的预期。这种供需的不平衡直接影响到人们当下消费和投资的选择，而这些选择又进一步影响资产价格和经济的活力。影响供需平衡问题的因素有短期的，也有长期的。其中，生育率下降，人口减少，同时压低了当下的需求和对长期的预期。因此，通过刺激生育率来提振需求不仅可以短期奏效，也可以影响预期，解决长期问题。和其他刺激需求的经济政策相比较，是个非常优秀的选项。
（作者系长江商学院会计与金融学教授、投资研究部主任。本文仅代表作者观点。责任编辑邮箱：tao.feng@ftchinese.com）