几十年来，房地产市场的逻辑相对简单。家庭能够购买多大面积的住房，主要取决于收入水平以及能够获得多少抵押贷款。
如今，这一关系正变得更加复杂。
在股市中积累的财富，提升了富裕家庭的购买力，而人工智能（AI）投资热潮也在科技领域创造大量财富。这类买家能够支付更高的首付款，甚至全款买房，因此对房贷利率的敏感度较低。
然而，对一般家庭而言，住房负担能力依然较重。倘若美联储如我们预期，在12月和3月各加息25个基点，利息成本上升带来的压力可能更为明显。
由此，全球房地产市场周期日益分化。
最新一期的《瑞银全球房地产泡沫指数》报告，系统梳理了全球楼市的变化。该系列报告今年迈入第12年，通过比较收入、租金与房价之间的关系，并结合信贷、建筑活动等因素，评估全球23个城市房地产市场的泡沫风险。这份报告并不旨在预测市场何时出现调整，而是识别各市场的潜在脆弱性。
相比去年，全球泡沫风险总体变化不大，但个别市场的差异显著。
当AI财富流入房地产市场
根据我们的调查，首尔是泡沫风险增幅最大的城市之一，体现了金融财富如何重塑住房需求。2017年至2021年间，该城市住房价格飙升50%，此后随着利率走高而回调20%。但在过去一年，经通胀调整后的房价再度上涨11%。
作为重要的科技中心，首尔正受益于AI投资热潮创造的财富。美国科技新晋富豪聚集的旧金山亦是如此，尽管借贷成本明显上升，AI造富潮仍为当地部分类型的住房价格提供支撑。
对房地产市场而言，财富创造或许与利率走向同样重要。
当房价涨幅超越收入增长
与此同时，苏黎世和东京位居瑞银泡沫指数首位，也是仅有的两个被列为高风险的城市。
过去20年，苏黎世实际房价上涨近140%，相比之下，租金和收入分别增长40%和30%。住房短缺及国际人才流入持续支撑需求，但也导致估值偏高的程度加剧。
东京面临类似的情况。七年来，实际房价上涨约50%，涨幅约为实际收入增幅的五倍。过去一年，房价进一步上涨6%。东京市中心新建公寓价格上涨约20%，促使更多本地买家转向郊区住房。
在工资增长及海外买家支撑下，日本利率上升未改变房价上行势头。以日本年轻职员为例，工资增幅超过4%，远高于目前的短期利率（1.25%）和长期利率（3.00%）。
泡沫风险高并不意味着市场即将调整，但这两个城市的房价与收入之间的差距不断扩大，削弱了市场抵御负面冲击的能力。
政策改变市场格局
而伦敦的变化，说明了房地产市场可以迅速逆转。2016年，即英国举行脱欧公投当年，伦敦位居瑞银泡沫风险排名首位。十年后，它已处于指数中风险较低的一半城市之列。经历五年疲弱走势后，当前实际房价较2021年水平低逾15%。
住房供应紧缺及租金接近历史高位，仍不足以抵消住房负担能力承压、豪宅税负上升，以及富裕居民外流的影响。英镑走弱及房价下跌虽吸引国际买家进入高端住房市场，但整体依然低迷。伦敦的情况表明，即使住房严重短缺，也未必能够抵消负担能力不足及不利政策环境的影响。
悉尼的房价变化也类似。借贷成本削弱住房负担能力，令过去一年实际房价下跌4.4%。住房供应短缺及移民流入虽构成支撑，但若利率未明显下降，市场似乎难以持续复苏。
香港楼市回升，新加坡保持稳定
亚洲方面，香港地区和新加坡楼市位于泡沫指数的中等区域，不过两者走势有所不同。香港楼市继多年调整后开始逐渐回升。实际住房价格在2018年至2025年期间下跌逾30%，但过去一年已回升8.7%。房贷利率下降带动新盘销售复苏，来自中国内地的专业人士也为住房需求带来支撑。
目前香港楼市仍属中等风险水平，意味着即便房价有所回升，当前估值仍未出现过热迹象。
相比之下，新加坡楼市更为稳定。过去一年，私人住房实际价格上涨约1%，租金则大致持平。本地自住和升级需求仍是主要支撑，而较高的印花税继续抑制外国人购房需求。
审慎的监管措施也增强新加坡房地产市场的稳定性。偿债比率规定每月债务偿还总额不得超过月收入的55%，而银行在审批房贷时，也会以较高的压力利率评估负担能力。加上家庭资产负债表稳健，以及住房供应有序调节，都有助于私宅价格在利率高企的环境下保持稳定。
利率对楼市的影响仍不可忽视
随着投资者重新评估经济增长前景和通胀持续偏高，政府债券收益率已大幅上升。年初以来，美国10年期国债收益率已上升约95个基点至5.1%，两年期国债收益率则上升约130个基点至4.8%。
长期通胀预期仍处于可控区间，美国10年期盈亏平衡通胀率约为2.35%。不过，短期通胀持续偏高，可能令融资成本居高不下。对此，房地产市场可能仅会缓慢调整，主要是由于固定利率房贷、家庭储蓄及全款购房带来缓冲。但倘若借贷成本长时间偏高，最终仍会令负担能力和房地产估值承压。
目前，在受调查的城市中，一名普通服务业职员所能负担的居住面积，较2021年全球利率上升前减少约三分之一。在很多市场中，购房相较于租房是否划算，也愈发取决于对房价能否继续上涨的预期。
对投资者而言，城市总体平均数据并不能反映市场全貌。随着财富增长、供应稀缺性、政策因素以及收入水平共同影响住房需求，深入了解当地市场动态，将有助于投资者敏锐地把握机会。
（作者系瑞银财富管理亚太区首席投资总监。本文仅代表作者观点。责任编辑邮箱：tao.feng@ftchinese.com）