美国债券市场在5月陷入剧烈波动。30年期美债收益率一度突破5%，引发投资者对债务可持续性和美元地位的集体焦虑。这轮担忧不仅源于贸易战引发的市场动荡，更是对特朗普政府《大而美法案》（Big Beautiful Bill》）所带来财政支出剧增的回应。该法案未来十年或将增加超4万亿美元赤字。虽然近期美债收益率有所回落，但财政融资成本已逼近不可忽视的阈值。市场的不安不仅来自赤字本身，更源于制度信心的动摇。但《金钱的力量》一书的作者Paul Sheard对此提出了与主流叙事截然不同的判断。
6月17日我在纽约的非营利机构华美协进社（China Institute in America）与Paul Sheard进行了一次深度对话。Paul Sheard 是一位经验极为丰富、备受尊敬的资深宏观政策专家。他对美、日、中三国经济有深入的观察和研究。 曾任雷曼兄弟首席经济学家、标普全球副主席， 哈佛大学肯尼迪学院高级研究员。他强调：政府债务不是家庭债务，其本质是“政府货币的一种形式”，并不需要以传统“偿还”逻辑来看待。他指出，衡量财政可持续性的关键指标不是债务与GDP的表面比例（他说这是“流量与存量的混淆”），而是是否触发通胀，或对私营部门资源配置造成挤压。
Sheard以20美元纸币为例，指出这种“负债”之所以无须清偿，是因为其已成为信用货币体系的构成部分。只要公众继续信任这一体系，债务就可以“持续滚动。但他并非“债务无忧论”者。他提醒道：“问题在于，这些债务代表了未来购买力的累积，一旦超过经济实际产出，就会引发通胀。”
Paul Sheard 认为特朗普发动贸易战的底层逻辑是二战后由美国主导建立的全球贸易体系，可能已经难以为继。因为美国已经不像过去那样强大和富有，无法继续单方面开放市场却不要求对等回报的贸易模式。他断言,“美国治下和平"（Pax Americana）体系已经面临重大挑战, 可以说已经走到了其寿命的尽头”
在全球秩序重塑之际，Sheard还特别对“美元武器化”表达了担忧。他认为，滥用美元作为制裁工具，虽短期可见成效，却在侵蚀美国作为全球金融核心的长期信誉。他对中国的建议与对美国一样：不要将稀土武器化。事实上，中国并未真正垄断稀土资源。如果中国采取限制措施，长期来看只会适得其反。
在此次对话中，Paul Sheard不仅回应了当前市场对美债和赤字问题的焦虑，更从货币制度原理出发，提醒我们重新理解那个被我们习惯性误读的老问题——“金钱的力量”。
一、美国政府债务规模不需要忧虑
冯郁青: 5年、10年及30年期国债收益率近期急剧攀升，30年期收益率在5月突破5%关口。一部分原因是对《大而美法案》将引发4万亿美元赤字的忧虑。但您在著作中指出，政府实际上无需偿还债务。这一观点该如何理解？
Paul Sheard：关于国债收益率上升现象，或许我应该先做些背景说明。当我听到这类市场分析时，大家总说收益率在急剧攀升，但细究数据后，我认为这种表述有失准确。以10年期国债为例，当前收益率约4.4%，而联邦基金利率仍维持在4.25%-4.5%区间，这意味着10年期收益率与基准利率基本持平。问题的实质不在于长期国债收益率过高，而在于短期政策利率本身处于历史高位。事实上，美联储通过前瞻性指引向市场传递的信号显示，其预期联邦基金利率将逐步降至3%左右。
根据利率期限结构理论，长期收益率本质上是市场对未来货币政策路径预期的折现体现。具体而言，10年、20年乃至30年期收益率反映的是市场对联邦基金利率未来走势的前瞻判断。换言之，若市场对政策利率的预期发生变动，无论向上或向下调整，这种变化都将体现在长期收益率曲线上。
因此主导长期收益率走势的核心因素在于对货币政策的预期，而非债务规模担忧或美国债务违约风险，后者在我看来根本不可能发生。您或许会追问：为何联邦基金利率仍维持高位？这源于当前经济面临的通胀压力。正如您提及的《大而美法案》，其带来的需求扩张可能加剧对于通胀的预期。而美联储的职责正是通过货币政策工具来平衡这些压力。
冯郁青: 您认为美国债务规模不是问题，但这与许多人的观点相左。
Paul Sheard：政府债务问题首先需要厘清的是术语问题。我们习惯称之为“政府债务”，但这个表述本身就有误导性。人们会自然联想到：既然是债务，按定义就必须偿还。但我要提出不同见解：事实上我这本书第二章就系统论证了这个观点。需要说明的是，这个理论并非我的独创，现代货币理论学派早有共识：政府债务与家庭债务存在本质区别，不应简单套用“必须偿还”的这个思维框架。
确实，政府债务可能引发通胀等其他问题。但是解释政府债务无需偿还的最直观方式就是要认识到：所谓政府债务实质上是政府货币的另一种形态，也是最基础的一种形态。在谈到这个话题的时候，我通常会像现在一样从口袋处取出这张20美元纸币帮助大家去理解。比如这张纸币，虽然印着“我们信仰上帝”，但实际信用背书来自于美联储和联邦政府，我们认可他们的信用。它是美联储的负债凭证，而美联储属于美国政府体系的一部分。
为佐证这一观点，请注意这张纸币上面的签名，如果我问大家20美元纸币上的签署者是谁？多数人会误以为是美联储主席。但事实上，签名者是美国财政部长与美国财政部司库这两位官员，而并非美联储主席。这正说明美元本质上是联邦政府的负债凭证。假设你执意要去“兑付”这项负债，带着这张“债务凭证”前往美联储或银行柜台声称“我要赎回我的钱”。柜员只会将纸币原样奉还。因为我们身处在法币体系, 货币价值本质上是一种社会契约共识。人们普遍认同这张绿钞具有20美元的价值，那么它就能换取等值的商品与服务。
现在让我们把目光转向36万亿美元——这个听起来令众人忧心忡忡的联邦债务总额，其本质与那张20美元纸币如出一辙，只不过数字更为庞大。36万亿美元听起来确实惊人，但需注意几个关键点：首先从技术层面来看，其中部分债务实际上是联邦政府内部持有的。就好比自己欠自己钱。若扣除这部分内部债务（相关数据都是公开可查的，只是大众更常引用这个庞大的总额），实际净债务规模约为28万亿美元。你可能会说：“28万亿依然是个庞大数字。”确实如此。但别忘了，美国经济本身就是一个巨无霸——当前GDP规模已达约30万亿美元。这意味着公众实际持有的债务总量与经济规模基本相当。
冯郁青：但债务与GDP之比已经高达121%了。
Paul Sheard：你说的121%是基于36万亿总债务计算。而我建议采用28万亿净债务数据，这个比例其实在100%左右。
冯郁青：您在书中也提到，债务与GDP比率本身并不能说明什么问题，不需要忧虑。
Paul Sheard：每当讨论财政可持续性时，大家总把债务占GDP比率奉若神明。但这个比率本质上是在比较两个完全不同的东西。首先从计量单位来说，这根本不是一个百分比。作为经济学家，我必须指出，这种将不同的计量单位混为一谈的做法，就像将存量与流量这两个不同维度的经济概念强行比较，在学术上是站不住脚的。为什么呢？具体来说：债务是存量概念（比如28万亿这个总数），而GDP是流量概念（一年内创造的产出）。用存量除以流量，经过单位换算后，所谓“100%的债务/GDP比率”实际表示的是“相当于一年GDP的总量”。换句话说，如果某天联邦政府真要清偿所有债务，虽然本质上是在和自己清算，也只需要动用一年的经济产出。
想想看，美国经济将持续运转成百上千年，用一年的产出来衡量债务规模，这个比例真的那么可怕吗？不过最关键的是正如我反复强调的，政府债务根本不需要偿还。因此，虽然这一指标确实存在，但我们必须审慎使用，不能简单地认为超过100%就预示着“末日将至”。
冯郁青：您刚才提到两个关键点：一是政府债务无需偿还，二是债务占GDP比率无需过度担忧。但如此庞大的债务规模，是否仍存在需要警惕的问题？是否需要采取应对措施？
Paul Sheard：需要明确两个关键制约因素，首要风险是通货膨胀。政府债务本质上是财政赤字的累积体现。当前美国财政赤字约占GDP的6%，规模达数十万亿美元。这意味着政府通过公共部门薪资、国防支出、社会保障等渠道向经济体系注入的资金，远超通过税收回笼的资金规模。这种持续性的净货币注入虽然不会消失，但其代表的购买力若超出经济实际产能，就会引发通货膨胀。这不仅是理论推演，我们在后疫情时代已经见证了这种情况：大规模财政刺激导致赤字激增，随即引发通胀飙升。
需要澄清的是，“债务无需偿还”绝不等于“债务无关紧要”。除通胀风险外，第二个制约因素涉及经济结构层面。持续的财政赤字扩张意味着政府在资源配置中占据更大比重，这可能对私营部门产生挤出效应。从政治经济学角度看，这反映了关于政府适当规模的根本性辩论——一方主张有限政府，另一方支持积极干预。这种理念差异自然会体现在财政政策选择上，但本质上属于政治决策范畴，而非单纯的经济问题。
冯郁青: 所以在您看来，当前美国的债务规模不应构成实质性问题？
Paul Sheard：我对此并不感到担忧。许多人都认为如今财政支出不断扩大，美国债务总额持续攀升，这将成为未来几代人的负担，他们终将面临偿还的压力。类似的事情也出现在日本，而且日本的财政指标甚至更加严峻，债务占GDP比率实际高达240%，远超美国120%的水平。