比特币10年：历史表现与未来叙事

{"text":[[{"start":8.34,"text":"5月7日，美国新罕布什尔州正式签署HB 302法案，成为全美首个通过战略比特币储备（Strategic Bitcoin Reserve, SBR）立法的州。该法案授权州财政官可购买比特币或市值超过5000亿美元的数字资产，并设定持仓上限为总储备资金的5%，该法案将在60天后正式生效。2025年5月8日，比特币价格重返10万美元，并于5月22日触及11.2万美元的历史峰值，同时带动加密板块的整体上涨。"}],[{"start":39.739999999999995,"text":"假如时光回溯至2024年上半年，以比特币作为战略储备的举措还是相当不可思议的。2024年7月31日，美国怀俄明州参议员 Cynthia Lummis正式提出了《比特币战略储备法案》，美国总统特朗普（当时还未当选）在同月举行的比特币大会上公开表示，如果能重返白宫，他将把比特币列为美国战略储备资产。现在，在Cynthia Lummis正式提出法案后的第280天，美国诞生了第一个正式将比特币纳入储备资产的州。这种政策推进的速度超出了很多人的想象，也引发了全世界对加密资产的进一步关注。一个无法回避的问题是，鉴于美元的全球强势储备货币地位，如果美国将比特币作为战略储备资产，那么其他国家是否应该跟随，以及这其中的博弈焦点和利弊权衡是什么？"}],[{"start":93.53,"text":"事实上，在以比特币作为战略储备之前，一个必须回答的问题是：比特币究竟是什么？比特币网络第一个区块诞生已有16年：2009年1月3日，中本聪(Satoshi Nakamoto)在SourceForge论坛上发布了开源客户端Bitcoin V0.1.0，并挖出了比特币的第一个区块(Bitcoin Block 0)——创世区块(“Genesis” Block)。中本聪在区块上写下了《泰晤士报》当天头版文章的标题 “财政大臣即将对银行进行第二轮纾困(The Times 03/Jan/2009 Chancellor on brink of second bailout for banks)”，以此暗讽传统的金融系统；这也是比特币诞生的背景之一。"}],[{"start":125.89,"text":"比特币最初只是2008年全球金融危机后一项备受追捧的加密实验，如今其市值已经超过两万亿美元（5月9日数据），成为全球市值排名第五位的资产（前四大资产分别为黄金、Microsoft股票、Apple股票和NVIDIA股票）。然而，比特币依然是全球市场上最具争议、最难理解的资产之一。"}],[{"start":149.1,"text":"在过去十年中，人们对比特币的解读多种多样。常见的观点包括：投机性风险资产、避险资产以及数字黄金。这些观点在不同时期都有部分的正确性，但没有一种能够始终占据主导地位。随着宏观环境的变化，比特币的行为呈现阶段性的特征。了解这些市场行为的差异及其驱动因素，对于理解比特币的历史表现和预测其未来走势至关重要。"}],[{"start":179.89,"text":"在这份研究中，我们分析了过去十年比特币的市场表现(2015-2024年），并将过去十年分为两个评估期，评估期1为2015至2019年，评估期2为2020至2024年。两个评估期的重要划分依据是新冠疫情的发生。这个外生事件使得全球宏观环境发生了剧烈变化，地缘政治格局也发生了深刻的转变。我们分析了两个样本区间中比特币与传统资产的相关性、对宏观金融市场的敏感性，以及其对特殊催化剂（从投资机构采用到系统性失灵）的反应。在此过程中，我们剖析了建立比特币共识的核心要素，包括比特币历史上的投机狂潮、阶段性的避险特征、监管态度的转变、机构投资者的加速进场，以及与加密货币有关的特殊催化剂1的持续作用。"}],[{"start":233.46999999999997,"text":"本文的最后一部分，我们提出三个未来可能的叙事框架，并预测比特币在未来十年可能的市场表现，这也同时反映出比特币未来深度融入全球经济的可行路径。本文在研究中使用了大量的数据、模型和图表，受限于文章篇幅，本文并未全部展示，如有需要可向作者索取。"}],[{"start":254.80999999999997,"text":"比特币10年"}],[{"start":256.60999999999996,"text":"2015年到2024年是比特币身份确认，共识建立和开始融入主流经济的十年。这十年世界经历了许多重大事件的冲击，例如新冠疫情、俄乌战争以及贸易争端。这十年也是比特币从非主流的投机资产转变为受到诸多主权国家接受的大类资产的过程。这种转变是由比特币的内在特质、外部宏观环境及与加密资产相关的特殊催化剂 共同作用的结果。"}],[{"start":287.96999999999997,"text":"评估期1: 2015—2019年"}],[{"start":291.71999999999997,"text":"2015年初至2019年初这五年间，比特币价格上涨了近25倍。相比之下，标准普尔500指数ETF(SPY)仅上涨约8%，黄金上涨约24%，美元指数(DXY)上涨约6%。美联储净流动性仅小幅增长约2%。值得注意的是，在此期间，比特币与传统资产类别的平均90天相关性仍然较低，同步性较差。"}],[{"start":319.55999999999995,"text":"细分来看，从 2015 年 4 月到 2019 年 12月，比特币经历了指数级增长，市值从30多亿美元跃升为接近3200亿美元的阶段性峰值。紧接着，2020年初全球爆发新冠疫情，股市应声下挫，2020年2月21日到3月23日期间，标普500指数出现了 3 次熔断，极限跌幅高达35%，道琼斯工业平均指数在短短14个交易日内暴跌28%。香港恒生科技指数也在2020年3月16日下跌12.82%，刷新指数上市以来单日最大跌幅。随着2020年2月全球股市的暴跌，比特币市值也一路下挫，来到市值不足1000亿美元，价格大约5000美元一枚。在这之后，比特币开始反弹，到2020年底，市值来到5300亿美元，价格涨到29000美元一枚。"}],[{"start":374.11999999999995,"text":"这个时期比特币的特点是，其波动性和价格发现功能持续增强。这五年中，比特币没有表现出与流动性高的股票和黄金的持续相关性，比特币的独特行情持续存在。从市场认知角度，到了2019年底，尽管尚处于萌芽阶段，比特币已然从一种边缘投机性加密资产演变为被广泛认可的大类资产，市场对比特币的认知也趋于清晰。"}],[{"start":null,"text":"

"}],[{"start":401.7099999999999,"text":"评估期2: 2020—2024年"}],[{"start":405.6599999999999,"text":"新冠疫情爆发后的一段时间，比特币开始展现出成熟金融资产的特质。2020年底，比特币市值突破5300亿美元大关，这一转折点恰逢美国史无前例的财政和货币刺激政策的出台。在此期间，比特币的走势与美国股市日益同步，而美国股市也受益于2020年和2021年的流动性注入。"}],[{"start":430.93999999999994,"text":"尽管美联储净流动性在2021年11月达到峰值，但比特币和标准普尔500指数在2023年和2024年均持续创下新高。这种差异挑战了曾经流行的比特币价格主要受流动性因素驱动的说法。相反，数据表明在2020年至2024年的这五年中，比特币的表现更像是一种高贝塔的风险资产，其更多体现出对市场投资者情绪和宏观风险偏好的变化所做出的反应，而受到美联储货币政策的影响反而较小。"}],[{"start":464.98999999999995,"text":"2020年3月至2024年底，比特币升值约15倍。同期，标准普尔500指数回报率约为140%，美联储净流动性扩张40%，黄金价格上涨108%，而美元指数（DXY）则小幅下跌3%。最值得注意的是，这个阶段比特币与美国股市的相关性显著增强，巩固了其作为市场风险偏好重要指标的角色。"}],[{"start":491.78999999999996,"text":"在把比特币与TQQQ ETF (TQQQ主要追踪纳斯达克100指数，提供3倍杠杆) 进行比较时，比特币作为“高贝塔风险资产”的属性更加突出。在2020年之后的大部分时间，美国科技股的走势与比特币很相似。"}],[{"start":510.21,"text":"为了进一步说明这个阶段比特币与美国股市日益增长的同步性，我们分析了2021至2024年每年的市场表现和相关性趋势。"}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":520.56,"text":"2021年: 投机属性和新买家入场"}],[{"start":524.42,"text":"2021年，在美联储充足流动性供应，以及一系列利好比特币的特殊催化剂的共同作用下，比特币在2021年第一和第二季度均实现了大幅上涨。"}],[{"start":536.3399999999999,"text":"这个阶段，加密货币行业特有的催化剂包括："}],[{"start":540.66,"text":"2021年2月：特斯拉购买了15亿美元的比特币，并宣布接受其作为支付方式。迈克尔•塞勒（Michael Saylor）的Strategy（前身为Micro Strategy，后更名为Strategy）公司加大了比特币的购买力度，并在2月份进行了10亿美元的购买。"}],[{"start":558.5,"text":"2021年3月：随着美国知名加密艺术家Beeple（全名为 Michael Joseph \"Beeple\" Winkelmann）以6900万美元的价格出售其数字艺术品，以及马克•库班（Mark Cuban）对该领域的公开支持，主流NFT狂热拉开帷幕。2"}],[{"start":574.67,"text":"2021年5月：大型机构已开始对比特币表现出兴趣，这表明机构投资者开始探索这种新型资产的前景。灰度基金（Grayscale）的GBTC 3等资管产品在这个背景下应运而生，且资产管理规模（AUM）实现了快速增长。"}],[{"start":592.13,"text":"2021年6月：主权国家萨尔瓦多成为首个将比特币作为法定货币的国家。"}],[{"start":599.2,"text":"值得提及的是，2021年上半年比特币衍生品市场的蓬勃发展为整个系统引入了高杠杆，引发了投机性上涨趋势以及随后的强制平仓情况。"}],[{"start":611.1400000000001,"text":"2021年下半年，比特币在11月创下约6.9万美元一枚的历史新高。与此同时，衍生品市场过热，系统杠杆率不断上升。"}],[{"start":622.6700000000001,"text":"尽管美国股市在2021年12月持续上涨，但比特币开始回调，这预示着市场投机资金遭到平仓并面临枯竭。美国宏观市场中充裕的流动性在2021年末达到顶峰，美联储政策转变的早期迹象开始对高贝塔风险资产构成压力。在传统风险资产做出反应之前，比特币引领了市场的回调。总体而言，我们认为2021年比特币的市场特征可以概括为以下几个方面："}],[{"start":653.6700000000001,"text":"a) 比特币成为投机性资产类别的先行指标，比特币的高杠杆投机交易加剧了比特币的波动性。"}],[{"start":661.8800000000001,"text":"b) 市场中新的巨鲸买家对比特币的购买活动增加。"}],[{"start":666.7000000000002,"text":"c) 人们对区块链技术的热情普遍高涨。"}],[{"start":670.6800000000002,"text":"d) 当外部宏观经济状况恶化、由杠杆滋生的泡沫开始破裂，上述情况发生了逆转，市场情绪急转直下，比特币价格大幅回调。"}],[{"start":681.1800000000002,"text":"2022年 – 中心化交易所FTX崩盘及负面冲击"}],[{"start":686.5900000000001,"text":"2022年1月至10月，SPY4 -BTC和TQQQ-BTC的90天相关性均保持强正相关，介于0.5至近1.0之间。这表明比特币与风险资产（尤其是美国科技股）的步调一致，并受到了为应对通胀和更广泛的宏观避险因素而收紧的流动性状况的严重影响。直到2022年10月，比特币与股票价格的相关性一直很高，但在中心化加密货币交易所FTX崩盘后，相关性开始下降。"}],[{"start":718.3700000000001,"text":"2022年11月初，全球第三大加密货币交易所FTX申请破产5。这一事件给加密货币行业带来了巨大冲击，引发了人们对危机蔓延的担忧，与FTX或Alameda有业务往来的交易对手和项目都面临破产。比特币应声下跌，价格跌破16,000美元，创下2020年底以来的最低水平。"}],[{"start":743.4900000000001,"text":"相比之下，当月美国发布的CPI数据弱于预期，这提升了人们对美联储政策转向的希望，标普500指数在2022年11月上涨了近5.6%。然而，比特币却因FTX恶性崩盘事件而暴跌。"}],[{"start":760.1600000000001,"text":"总结来看，我们认为2022年比特币具有以下特点："}],[{"start":765.1500000000001,"text":"a) 比特币交易在一年中的大部分时间里（排除FTX崩盘事件后的交易期）与股市保持密切相关，同步性较高。同时，比特币与权益市场相似，均受到美联储紧缩周期和整体市场波动的严重影响。"}],[{"start":782.33,"text":"b) FTX崩盘后，加密货币市场出现结构性断裂，最终导致整个行业的信任崩溃，加密货币行业整体市值收缩严重。"}],[{"start":791.82,"text":"2023年 - 硅谷银行危机及比特币现货ETF正式提交"}],[{"start":797.6600000000001,"text":"2023年上半年，比特币的表现与美国股市分离脱钩。比特币表现出强烈的上涨势头，加密行业受益于一系列加密原生催化剂的推动作用，其市场表现远远超越了股票市场，同时对冲了宏观环境的不确定性，表现出一定避险资产的特征。与此同时，全球知名资产管理公司贝莱德于2023年6月高调提交比特币ETF申请，市场猜测比特币现货ETF获批的概率极大，比特币因此大幅上涨。"}],[{"start":829.7500000000001,"text":"2023年三季度，由于美国“长期走高”的利率预期、美债收益率上升以及2023年3月开始爆发的以硅谷银行为代表的中小银行流动性危机的持续影响，美股震荡，比特币与SPY和TQQQ的相关性均出现结构性断裂。对比特币而言，机构投资者表现出强烈的兴趣，此外美国在加密货币的监管立法方面取得了积极进展，监管透明度日益增强，这为比特币的上涨提供了额外动力。"}],[{"start":859.3200000000002,"text":"2023年四季度，受美国通胀数据疲软和12月美联储立场转变的影响，比特币和美国股市均表现良好，随着风险资产的价格反弹，比特币在年底与美股大盘表现出温和协同的步调。（2023年下半年，加密货币监管的主要进展包括：欧盟通过了《加密资产市场法规》（MiCA），这是全球首部全面的加密货币法规。美国通过《区块链监管确定性法案》，同时提出《21世纪金融创新和技术法案》（FIT21）；英国上议院通过了加密货币和稳定币监管法案，同时《2023年金融服务和市场法案》获英国国王查尔斯三世签署，正式成为法律。中国香港正式实施加密货币牌照制度，并明确平台运营规则。）"}],[{"start":906.3500000000001,"text":"概括而言，2023年比特币表现出以下特点："}],[{"start":911.1000000000001,"text":"a) 美国地方银行业危机期间，将比特币作为“避险”资产的观点在市场上高涨。"}],[{"start":918.0000000000001,"text":"b) 受监管框架的进一步明确和机构投资者的买入，尤其是受现货ETF备案等结构性催化剂的推动，比特币在较长时期内重新确立其相对于股票资产的独立性，其避险资产属性得到加强。"}],[{"start":932.5000000000001,"text":"2024年 – 共识建立及监管态度的深刻转变"}],[{"start":937.1700000000001,"text":"2024年，比特币经历了两次价格飙升，但上涨的逻辑截然不同，分别受到了不同的加密货币特定叙事的推动。此外，2024年比特币与美股之间的价格走势呈现出强烈的分化，90天滚动相关性一度急剧转为负值，随后在年底有所回升。"}],[{"start":956.9900000000001,"text":"这一年中加密货币行业特有的催化剂包括："}],[{"start":961.1200000000001,"text":"2024年一季度，美国期待已久的比特币现货ETF获批，标志着加密货币监管领域一个历史性的里程碑，推动了比特币的大幅上涨。2024年第一季度，机构资金加速进场，推动比特币突破历史高点，并在3月中旬攀升至7.3万美元以上的历史新高。"}],[{"start":981.5400000000001,"text":"2024年第二和三季度，由于Mt. Gox6资产和政府扣押的钱包中流出了价值约90亿美元的比特币，比特币面临结构性供应过剩，这严重影响了价格走势。在此期间，比特币ETF 资金流放缓，比特币与股市同步性降低。2024年7月，比特币与SPY和TQQQ的相关性均降至负值。"}],[{"start":1007.96,"text":"2024年四季度，唐纳德•特朗普赢得大选，许多加密货币行业人士预计第二届特朗普政府将采取更为友好的加密监管立场。11月和12月，迈克尔•塞勒（Michael Saylor）的Strategy公司持续买入比特币，比特币价格突破10万美元历史关口。到了年底，比特币价格小幅震荡并收于9万美元上方。与此同时，比特币与美股相关性大幅回升，市场普遍看涨，市场关注点集中在新特朗普政府对加密货币的态度和举措方面，机构投资者入场成为主要叙事。"}],[{"start":1044.27,"text":"总体而言，2024年比特币表现出以下特点：随着与加密货币相关的一系列独特催化剂事件的作用，比特币经历了两个逻辑不同的上涨阶段。2024年延续了2023年机构投资者买入的市场热点，叠加特朗普上任后美国监管立场的转变，加密市场情绪热烈；此外Strategy公司持续的较大数量的买入，也为全年比特币市场注入了上涨动力。"}],[{"start":1071.48,"text":"未来展望：比特币的三种可能叙事"}],[{"start":1075.07,"text":"2025年，随着美国总统特朗普上台带来的广泛的不确定性，比特币再次展现出独特的属性特征。其中最值得关注的是，自特朗普“解放日(Trump's Liberation Day)”7以来，30天滚动相关性显示，比特币与黄金的相关性增强，与股票的相关性减弱。"}],[{"start":1093.35,"text":"比特币现货ETF的获批，打开了散户和机构投资者购买比特币的大门，比特币市值比以往任何时候都更大，机构投资者的认可度也显著提高。特朗普“解放日”是一场异常的政策冲击，造成了罕见的股市和黄金走势的背离，也为比特币作为避险资产的角色创造了清晰的市场表现机会。"}],[{"start":1116.1599999999999,"text":"比特币已经完成了一个阶段的共识建立和身份确认，随着比特币战略储备法案的实质性落地（州层面），比特币开启了下一阶段的新征程。基于对比特币资产属性及市场表现的研究，我们在本文的最后，提出比特币未来三个可能的叙事。"}],[{"start":1134.6899999999998,"text":"第一种可能的叙事：比特币作为风险类资产长期存在，但波动率下降"}],[{"start":1140.84,"text":"2025年一季度，全球对加密资产的监管立法，比过去十年还要多。这背后隐藏着一个逻辑，即过去十年，比特币更多的只是被看成一项收益可观的投机性风险资产。随着2025年全球对比特币态度的深刻转变，比特币的身份开始得到确认，市场共识得以初步建立，比特币也从投机性风险资产正式转变为投资资产，并被主权国家和主流金融机构接受。5月7日正式通过的亚利桑那州《比特币战略储备法案》就可说明这一点。这也延伸出比特币未来的一种可能叙事，即比特币成为一项被主权国家和传统资本接受的风险资产而存在。"}],[{"start":1184.7099999999998,"text":"这个叙事框架比较保守，其承认了比特币资产属性的深刻转变，但并不认为以比特币为代表的加密货币行业，会对现有货币格局和金融秩序带来挑战。"}],[{"start":1196.4099999999999,"text":"在这个叙事框架下，比特币将回归其自2020年以来的基本市场特征，并作为一种与美国股票指数同步性较高的风险资产而存在。这意味着比特币和美国股市背离的情况是短暂的，且主要由短期的特殊催化剂因素影响。作为一项风险资产，比特币的市场表现可以被纳入现有经济理论中解释，并表达多维度的市场风险偏好。"}],[{"start":1223.06,"text":"与此同时，随着比特币市值的持续增加和机构投资者的加速进场，其整体波动性会稳步下降。这也意味着，即使比特币继续跟随股票市场走势，其风险调整后的表现也会随着时间的推移而改善，其波动率会降低，市场表现的确定性会增强，使其成为更适合风险投资组合配置的大类资产，这对那些寻求更优夏普比率的投资者更具吸引力。"}],[{"start":1249.35,"text":"第二种可能的叙事：同时作为风险资产和避险资产"}],[{"start":1254.25,"text":"根据比特币的历史表现，一个更乐观的预测是，在宏观经济确定性较高的时期，比特币将表现为与美国股市一致性较高的风险资产；但在全球经济不确定性升高时，比特币的表现将优于股票，表现出避险资产的特征。这意味着：在大多数交易日，比特币的市场表现与美国股市高度相关。但在市场黑天鹅事件发生期间，比特币将作为一种避险资产，其表现将大大优于股票。"}],[{"start":1284.82,"text":"比特币在过去十年中曾无数次呈现这种属性特征，因此这种叙事框架是符合逻辑的。比如2023年美国硅谷银行危机期间，比特币与黄金同步上涨，而股市和美元却显著走弱。在2025年特朗普“解放日”后，面对特朗普全球关税政策的不确定性，比特币依然保持坚挺，再次与黄金一起展现出强势避险资产的特性，而美股则大幅下跌，美元也大幅走弱。"}],[{"start":1314.29,"text":"在这个叙事框架中，比特币开始形成其自身的属性定位，成为一种与传统股票资产不完全相关的类风险资产，并在全球金融面临压力时展现出独特的资产属性和交易模式。"}],[{"start":1327.68,"text":"第三种可能的叙事：比特币作为“数字黄金”"}],[{"start":1332.0800000000002,"text":"比特币作为“数字黄金”的叙事是当前最流行，但也最激进的观点。根据这个叙事框架，比特币将迅速缩小与实物黄金的市值差距，并成为21世纪更加强大的价值存储工具。进一步讲，比特币作为数字黄金，在未来将有可能取代部分实物黄金的价值存储功能，并在一定程度上成为主权法币挂钩的对象，深刻引领加密货币行业的迅速发展，并参与重构国际货币体系和传统金融框架。"}],[{"start":1362.8500000000001,"text":"从这个角度看，比特币及加密货币的诞生和发展，代表一项伟大的数字科技革命，而人类生活的方方面面都会因此改变。"}],[{"start":1372.68,"text":"比特币的“数字黄金”理论基于两个基本前提："}],[{"start":1377.18,"text":"首先，后布雷顿森林体系时代，法币系统并无足额实物黄金资产对应，无足额储备的法定货币本质上具有通货膨胀的本性，由中心化主体管理，这些主体具有增发纸币的强烈动机，会随着时间的推移不断扩大货币供应量。这种持续的贬值趋势，历来侵蚀着发达经济体和新兴经济体法定货币的购买力。相比之下，比特币宣称其最大供应量是一个恒定值，为2100万枚，这是一个很强的承诺。"}],[{"start":1409.0800000000002,"text":"其次，黄金和房地产作为价值存储工具存在其局限性：它们难以自行保管，未经允许无法自由转移，且难以分割；尤其是房地产，这些局限性尤为明显。相比之下，比特币可以通过互联网触达全球；持有、兑换和转移都非常方便快捷，尤其是无需许可；同时高度可分割，最小可分割至0.00000001个比特币，即1聪。"}],[{"start":1435.2200000000003,"text":"比特币作为“数字黄金”的叙事框架，是由市场结构、投资者心理转变及市场参与者三个层面共同塑造的。"}],[{"start":1444.2500000000002,"text":"市场结构层面，2024年初，美国批准了比特币现货ETF，这为传统资本购买并持有比特币打开了大门，从根本上改变了比特币的获取渠道和合规性。政府养老金、资产管理公司等长期资本，由此获得了透明合规的投资比特币的渠道，强化了比特币作为战略配置资产的地位。"}],[{"start":1466.9900000000002,"text":"市场心理层面，越来越多的主流出版物、机构投资者和零售渠道将比特币称为“数字黄金”，这强化了这种叙事的共识，并构建了投资者心理。这种共识的强化塑造了市场对比特币作为“数字黄金”的心理基础，使其成为与黄金并列的价值存储工具。美国白宫在《比特币战略储备法案》中直接将比特币称为“数字黄金”。"}],[{"start":1494.1700000000003,"text":"在市场参与者层面，继Michael Saylor的Strategy公司和主权国家萨尔瓦多之后，市场中出现了新一批强烈看多并购买比特币的巨鲸买家。例如Tether公司和软银合资成立了Twenty One8，并受Strategy公司启发，使用可转债工具持续买入比特币。未来可能会有更多这样的专业机构涌现，丰富加密货币市场。"}],[{"start":1519.2800000000002,"text":"此外，随着美国新罕布什尔州《比特币战略储备法案》正式落地，未来可能在主权国家、政府主体、大型企业及机构投资者之间展开购买竞争博弈。在这种情况下，越来越多的买家认同比特币作为“数字黄金”和价值存储工具的属性并投资比特币；同时比特币的长期看多者，将继续从矿工和短期交易者手中获取市场份额。这意味着比特币在未来会保持亮眼的收益率，并在未来数十年内发生类似于1971年布雷顿森林体系后黄金经历的价值重置。截至撰写本文时，虽然比特币已是全球第五大资产，但其市值仅占全球黄金总市值的约8%，因此我们对“数字黄金”的叙事框架持有一定的乐观看法。"}],[{"start":1567.1200000000001,"text":"结论"}],[{"start":1568.3100000000002,"text":"过去十年，比特币从一个仅少数程序员群体接受的投机资产，逐渐转变为主权国家和机构投资者认同的大类资产；这期间宏观经济环境的不断变化，外部冲击事件的频发，地缘政治格局的深刻改变，市场发生的结构性转变和投资者心理的塑造，共同推动了比特币短期和中期的市场表现，并助力形成比特币进入成熟阶段的身份共识。"}],[{"start":1593.9900000000002,"text":"如前所述，我们提供了三个可能的叙事框架：一种是比特币作为风险类资产长期存在，其波动性随时间推移逐渐减弱；另一种是比特币同时作为风险资产和避险资产，在宏观经济确定性较高的时期表现为风险资产，而在全球经济不确定性升高时，表现出避险资产的特征；最后，呼声最高也最为激进的叙事框架是，比特币将作为“数字黄金”，成为新型的价值存储手段，并深度变革货币和金融体系的现有格局。"}],[{"start":1626.0500000000002,"text":"需要强调的是，这三个叙事框架并不互斥，也不仅仅是理论上的设想。当前市场中的虚拟资产投资者，他们或多或少都持有一种或多种以上的观点，这三个叙事框架，正是这些市场参与者真实资本流动的体现。"}],[{"start":1642.92,"text":"这三个在一定程度上可以并行的叙事框架，以及其背后代表的投资理念和心理状态，将持续影响比特币的市场表现、增长轨迹和与其他资产类别的相关性。我们可以设想，在市场多个要素的复杂博弈下，比特币将最终形成一个长期的、具有主导性的身份共识。"}],[{"start":1663.3700000000001,"text":"另一个需要强调的关键命题是，比特币最终能否成为“数字黄金”，成为重要的价值存储工具，并带来国际货币格局和金融体系的深刻变革，这个观点仍有待观察，现在尚不能仓促定论。比特币与股票不同，它不产生现金流或股息；与黄金不同，它尚未确立其作为全球公认的通胀对冲工具的地位。比特币仍然具有高度的自反性，市场结构和采用速度是影响其后续发展的重要变量。不过也因为如此，在比特币真正成熟之前，它理应获得更高的风险溢价。"}],[{"start":1699.8000000000002,"text":"最后，一个清晰的事实是，比特币正在走向成熟。其市值已超过2万亿美元，传统资金进入加密货币的渠道已经打通，监管态度有了深刻的转变，机构投资者也加速进场。退一步说，比特币当前已经有了一个阶段性的身份认同，即便是那些对比特币资产属性犹豫不决的投资者，如今也倾向于认为比特币至少是一项新型的、独立的资产类别，有必要在资产组合中适当配置。而仅仅是这一项举动，就足以带动比特币市值的进一步提升。"}],[{"text":"Notes"}],[{"start":1734.7000000000003,"text":"1.这里所指的与加密资产高度相关的特殊催化剂，指的是外部环境中与加密货币高度相关，但与其他资产类别不直接相关的重大政策和事件。"}],[{"start":1746.0200000000002,"text":"2.2021 年北京时间 3 月 11 日晚，纽约佳士得网络拍卖Beeple的一幅 NFT 数字艺术品《每一天：前 5000 天》，经过 14 天的网上竞价，最终以 6025 万美元落槌，加佣金约 6930 万美元成交。马克•库班（Mark Cuban）是美国知名投资人。"}],[{"start":1765.0400000000002,"text":"3.灰度Grayscale的GBTC 是一种在美国上市的加密货币信托产品。它于 2013 年推出，最初仅面向机构和合格投资者，2015 年开始公开交易，2024 年 1 月获批转型为现货比特币 ETF 并在纽约证券交易所 Arca 板块上市。GBTC 由 Grayscale Investments 发行，投资者购买其股份，资金用于购买比特币并作为信托资产持有，投资者通过买卖 GBTC 股份间接投资比特币，其价格与比特币市场价格挂钩，但受供需等因素影响会有溢价或折价情况，且 Grayscale 会收取一定的管理费。"}],[{"start":1803.8500000000001,"text":"4.SPY是跟踪标普500指数的交易所交易基金（ETF）。"}],[{"start":1808.7800000000002,"text":"5.2022年11月，曾为全球第三大加密货币交易平台的FTX崩盘。负面情况开始于11月2日，当时Coindesk报道称其关联交易公司Alameda Research所持有的资产多为FTX发行的FTT代币，引发市场担忧。6日，币安CEO赵长鹏宣布出售币安持有的FTT代币，引发FTX用户恐慌性提现，48小时内提现超60亿美元，FTX流动性枯竭。8日，币安曾宣布将收购FTX非美国业务，但次日因FTX财务漏洞过大而放弃。11日，FTX申请启动破产保护程序。FTX崩盘重创加密市场，波及约100万用户，损失超80亿美元。其创始人萨姆・班克曼-弗里德（SBF）被指控欺诈等罪名，并于2024年3月28日被判处25年监禁并没收超110亿美元资产。"}],[{"start":1868.7300000000002,"text":"6.Mt. Gox，业界俗称“门头沟”，是2010 年由Jed McCaleb 建立的位于日本东京的加密货币交易所，一度成为世界最大的比特币交易所，承担全球超 70% 的比特币交易。但2014年因丢失约85万枚比特币，资不抵债，于2014年 2 月申请破产保护。其破产事件重创加密货币市场，也促使行业和监管机构重视加密货币交易的安全性和规范性。"}],[{"start":1898.9600000000003,"text":"7.美国总统特朗普 “解放日” 是指2025年4月2 日，特朗普称这一天为 “解放日”，他计划在这一天推行一系列关税措施，以兑现其竞选期间向选民承诺的经济复兴计划，然而，这一政策受到诸多质疑，其执行过程也充满不确定性。"}],[{"start":1916.4200000000003,"text":"8.Tether公司和软银合资成立Twenty One Capital，这是一家专注于比特币投资的公司。"}],[{"start":1923.8100000000004,"text":"作者简介"}],[{"start":1925.8800000000003,"text":"金涛：美国罗切斯特大学数学博士，哈佛大学经济学博士，“高黎数学”创始人，清华大学恒隆房地产研究中心研究员、中国金融学会理事，北京雁栖湖应用数学研究院访问教授。原清华大学五道口金融学院副教授、美国联邦储备银行波士顿分行研究员、美国国家经济研究局研究助理。金涛教授也在微信公众号“高黎数学”、“金岩咨询”与“新世说”上撰写文章。"}],[{"start":1955.8400000000004,"text":"田园：清华大学经济学博士，与金涛教授合著经济学专著《一种货币，两个市场》，研究领域为国际货币体系、区块链、加密货币以及Web 3.0。"}],[{"start":1967.6000000000004,"text":"(本文责编 ruoxuan.du@ftchinese.com)"}]],"url":"https://audio.ftmailbox.cn/album/a_1751415745_6840.mp3"}