{"text":[[{"start":8.03,"text":"作者李世达，本文只代表作者本人观点。"}],[{"start":12,"text":"过去两年，市场一直把博雅互动国际有限公司（0434.HK）视为一档“比特币概念股”，甚至是“不务正业”的代表。在近年持续增持比特币的情况下，他们的盈利表现深度绑定比特币涨跌，但这家老牌游戏公司正在做的或许不只是“囤币”这么简单。"}],[{"start":30.3,"text":"这家曾靠“德州扑克”游戏崛起、又因中国棋牌游戏监管风暴而跌入低谷的游戏公司，过去两年已多次因比特币而成为市场焦点。2024年，在比特币价格大涨带动下，公司录得数字资产公平值收益约9.48亿港元，推动当年盈利高达9.69亿港元。市场当时一度将其视为港股版Strategy（MSTR.US），公司股价亦曾随着Web3与比特币概念快速攀升。"}],[{"start":58.24,"text":"然而随着比特币价格回落，博雅去年全年录得数字资产公平值亏损约4.11亿港元，最终由盈转亏，录得净亏损约2.39亿港元。最新公布的2026年第一季盈利预告亦显示，公司预期亏损将按年扩大110%至120%，主因同样是比特币价格下跌导致数字资产公平值减少。不过，若剔除数字资产等非经营因素影响，首季股东应占利润预计仍按年增长约85%至90%。"}],[{"start":91.35,"text":"截至2025年底，博雅持有约4,092枚比特币，总成本约2.79亿美元，平均成本约每枚6.8万美元。根据公司说法，这些比特币不只是资产负债表上的投资工具，而被逐步投入Web3游戏相关项目。"}],[{"start":108.46,"text":"在2025年年报中，博雅首次明确提出“游戏应用＋生态构建＋价值存储”的“三位一体”模式。其中，棋牌游戏负责维持相对稳定的收入，而比特币则被视为Web3生态的核心战略资产。"}],[{"start":123.6,"text":"公司披露，目前部分比特币已被直接投入Web3系统运作。例如，公司旗下MTT Network游戏公链，已使用1,000枚比特币作为维持区块链安全的质押资产；旗下Web3游戏钱包YAAKO Wallet，则投入500枚比特币作为跨链资产转移的流动性储备；而Web3扑克平台MTT Sports，也利用比特币作为玩家赛事奖励。"}],[{"start":147.32,"text":"Web3生态"}],[{"start":148.78,"text":"公司似乎想建立一套以比特币为底层资产的Web3游戏生态。Web3游戏一般是指结合区块链、NFT与加密货币的游戏模式，玩家可拥有、交易甚至转移游戏内资产，而不再完全由游戏公司控制。"}],[{"start":164.58,"text":"过去几年，不少业者曾希望透过“边玩边赚”模式建立新游戏经济生态，但随着加密市场降温，不少项目最终因代币价格崩跌与经济系统失衡而迅速衰退，Web3游戏至今仍未真正进入主流市场。"}],[{"start":180.41000000000003,"text":"虽然公司2025年网络游戏收入约4.43亿港元，按年仅微跌0.4%，表面看似稳定，但背后用户数据却持续下滑。公司月活跃用户（MAU）由415万人大跌34.5%至272万人；付费玩家数更由20.1万人大跌54.7%至9.1万人。"}],[{"start":202.09000000000003,"text":"博雅如今能维持收入，更大程度是依靠高付费玩家与每付费用户平均收益（ARPPU）提升，而非用户增长。例如，“德州扑克”移动端ARPPU按年大升67.2%，其他棋牌类移动端ARPPU更暴增175%。这反映公司正逐渐转向“小众高付费化”模式，而非过去依靠大规模玩家增长。"}],[{"start":225.90000000000003,"text":"问题也随之而来。截至2025年底，公司现金及现金等价物仅约6,212万港元，但数字资产公平值却高达29.18亿港元。换句话说，公司资产负债表已高度“加密化”。当比特币价格上升时，公司盈利与资产净值可能快速膨胀；但风险则是，一旦加密市场进入长期低迷，公司盈利、市值与市场情绪也将同步承压。"}],[{"start":254.12000000000003,"text":"从中国棋牌第一股，到如今的Web3概念公司，博雅互动过去十年的转型轨迹，其实也是不少中概互联网公司寻找“第二增长曲线”的缩影。市场对博雅这套“Web3＋比特币”转型策略，显然仍抱持相当保留态度。"}],[{"start":271.23,"text":"过去52周，博雅股价累跌约42%，跌幅远高于同期比特币约21.8%的跌幅，当一家游戏公司开始与加密资产深度绑定后，其盈利波动与估值风险也将同步放大。"}],[{"start":285.32,"text":"尤其目前Web3项目仍处投入阶段，或难形成稳定商业模式，在比特币价格回落、市场风险偏好下降之际，投资人更倾向把它视为一档高波动的加密资产概念股，而非具稳定现金流的传统游戏公司。"}]],"url":"https://audio.ftcn.net.cn/album/a_1779266990_7745.mp3"}