{"text":[[{"start":7.12,"text":"50年前，标普500指数(S&P 500)公司持有的资产主要为实物——工厂、设备、库存等等。但如今，据估计它们约90%的资产是无形的——从知识产权、品牌价值和掌握的各种网络，到代码、内容、人才和知识。"}],[{"start":23.8,"text":"在本篇文章中我想说的是，资产形式的这种转变有助于解释美国股市当前的四大特征：高度集中、例外主义、波动性和估值似乎存在泡沫。"}],[{"start":35.04,"text":"世界知识产权组织(WIPO)的数据显示，在美国，对无形资产的支出占国内生产总值(GDP)的比重在1990年代末超过了有形投资的，此后这一差距一直在扩大。"}],[{"start":46.769999999999996,"text":"在世界知识产权组织的样本中，美国也是得到计量的无形投资遥遥领先的最大来源国。按当前价格计算，美国去年的无形投资达到4.7万亿美元，几乎是法国、德国、英国和日本几国总额的两倍。"}],[{"start":63.209999999999994,"text":"无论从哪个角度看，美国都是一个无形资产驱动型经济体。"}],[{"start":68.44999999999999,"text":"至关重要的是，无形资产具有跟有形资产截然不同的经济属性。"}],[{"start":74.08999999999999,"text":"“无形资产具有大得多的可扩展性：它们的前期固定成本很高，而边际成本为零。一旦写好代码，生产额外的软件单元无需任何成本。”Sparkline Capital创始人吴凯（音译）表示。他开发了一种衡量公司层面无形价值的方法。"}],[{"start":94.08999999999999,"text":"“无形资产中固有的更大协同效应，也助长了赢者通吃。”他补充称。这方面的经典案例就是苹果(Apple)的iOS、App Store和iCloud如何帮助巩固iPhone的主导地位。"}],[{"start":108.35,"text":"这些特点可以解释美国当今的商业动态。先行者已经呈指数级地发展壮大，它们的规模构成一条将竞争挡在外面的护城河。少数几家超级明星公司推动着这个国家的增长。"}],[{"start":124.3,"text":"麦肯锡全球研究所(McKinsey Global Institute)对2011年至2019年期间约900家美国公司的样本进行了研究，发现仅5%的公司（占就业份额的23%）就创造了78%的正生产率增长。"}],[{"start":138.05,"text":"世界知识产权组织的如下数据可以提供进一步参照：无形资产占美国15家最大公司总企业价值的90%，远高于美国企业部门的整体水平。"}],[{"start":149.57000000000002,"text":"这也反映在美国股市上。"}],[{"start":152.12000000000003,"text":"根据法国兴业银行(Société Générale)定量研究全球主管安德鲁•拉普索恩(Andrew Lapthorne)的数据，如今，标普500指数前十大公司占其市值的40%，占该其利润的33%。"}],[{"start":164.14000000000004,"text":"自2010年代中期以来，在“科技七巨头”的推动下，市场集中度大幅上升，目前已升至历史高位。"}],[{"start":172.37000000000003,"text":"该集团包括苹果、Alphabet、亚马逊(Amazon)、Meta和微软(Microsoft)，软件、算法和数字平台等无形资产在它们的资产基础中占据的比重很高，这些资产受益于可扩展性和协同效应。如今，这些资产——以及这些公司积累的数据和人才——正被用来推动它们向人工智能转型。"}],[{"start":192.97000000000003,"text":"伦敦帝国理工学院(Imperial College London)经济学教授乔纳森•哈斯克尔(Jonathan Haskel)补充称，网络效应可以进一步给规模及随之而来的集中度“增加动力”。例如，随着越来越多的买家和卖家加入亚马逊的在线市场，他们提高了它对用户的价值，创造了一个积极的反馈循环。"}],[{"start":211.81000000000003,"text":"因此，美国以无形资产为主的企业的主导地位，也有助于解释美国市场相对于世界其他地区的“例外主义”，尤其是在过去10年。"}],[{"start":221.91000000000003,"text":"Sparkline Capital的研究显示，相对于MSCI美国股票指数，MSCI国际（不包括美国）基准指数中金融、工业和原材料等传统资本密集型行业的权重要高20%以上，而科技和医疗等无形资产驱动的“新经济”行业的权重则低20%以上。"}],[{"start":240.47000000000003,"text":"这扩大了美国与其他发达市场在增长、利润、盈利预期和估值方面的差异。（麻省理工学院(MIT)首席研究科学家安德鲁•迈克菲(Andrew McAfee)在他的Substack文章中强调了美欧洲企业实力之间的鸿沟。）"}],[{"start":255.81000000000003,"text":"分析人士认为，大型科技公司对数据中心的巨额投资不会显著改变这种态势，因为这些支出主要用于开发大量无形资产，包括人工智能、新应用和知识（来自它处理的数据）。这意味着该行业仍将以非实物资产为主。"}],[{"start":273.1,"text":"事实上，哈斯克尔补充说，“科技七巨头”通过各自的数字平台访问大量现有数据，使他们在当今的人工智能竞赛中具有协同性优势。“预计美国与欧盟之间的差距将继续存在下去，甚至可能变得更大。”"}],[{"start":289.69,"text":"另外，人工智能叙事——以及更普遍意义上的科技主导地位——也有助于标普500指数对美国总统唐纳德•特朗普(Donald Trump)的关税闪电战拥有比外国市场更大的抵御能力。无形资产主导的价值更难被征税。（然而，提高半导体进口关税的计划可能产生连锁反应。）"}],[{"start":310.73,"text":"标普500指数中无形资产的增长也可能加剧市场波动。"}],[{"start":315.83000000000004,"text":"首先，高盛(Goldman Sachs)首席美国股票策略师戴维•科斯廷(David Kostin)在2024年11月的一份研究报告中指出，由于指数的上涨主要由一小部分公司推动，独特性风险(idiosyncratic risk)使其比更广泛、更多元化的投资组合波动性更大。"}],[{"start":330.93000000000006,"text":"其次，由于无形资产更难充当贷款的抵押品，它们通常通过内部资金或股权融资。然而，这类资产的估值可能变得对利率走势的实际或预期变化尤其敏感。"}],[{"start":344.57000000000005,"text":"无形资产的当前价值往往主要来自其未来潜在的现金流。例如，一种通过订用变现的大语言模型(LLM)，可能带来持续许多年的稳定收益。随着利率预期发生变化（利率预期往往会随着发布的数据发生变化），用于折算未来收益的贴现率也会随之改变。"}],[{"start":365.27000000000004,"text":"第三，非实物资产难以估值。例如，一项专利的价值可能为零，也可能高达数十亿美元，其价值取决于监管、竞争和市场接受度等多种因素。同样，这些具有独特性的因素可能导致其价值迅速波动。"}],[{"start":382.73,"text":"无形经济的兴起或许也促使当前标普500指数的定价看上去像是存在泡沫（相对于经济和资产负债表的基本面而言）。目前，从包括市盈率和市净率在内的多个衡量指标来看，该指数的估值处于历史高位。"}],[{"start":400.01,"text":"实物投资会作为资产计入企业资产负债表，然而按照会计惯例，无形资产通常被视为费用，除非它们是通过收购获得的。这意味着无形资产密集型的公司看起来会比较“贵”，尤其是在与其账面价值和财报中的利润数字相比时。"}],[{"start":418.45,"text":"GDP数据也忽略了许多重要的无形资产，包括品牌塑造、雇主提供的培训、组织资本、金融产品创新，以及某些形式的研发。"}],[{"start":428.34999999999997,"text":"世界知识产权组织估算，去年美国“未计量的无形资产”按现值计算总额约为2.7万亿美元。如果这些资产被计入GDP，它们将在2010年至2024年间为美国的平均劳动生产率增长率额外贡献逾0.2个百分点。"}],[{"start":447.21999999999997,"text":"Sparkline Capital的吴凯表示，对于美国股票而言，若将无形资产计入估值，相较用一般估值指标的情况，市场看似被高估的程度将减少约25%至50%。他说：“尽管这个市场的定价绝对算不上便宜，但一旦企业的无形资产被纳入考量，估值的泡沫看起来就没有表面上呈现的那么大了。”"}],[{"start":469.54999999999995,"text":"无形经济的兴起并不能提供全部的解释：标普500指数依然受投机（包括今天的人们对人工智能未来回报的信心）、流动性状况、经济政策以及政治因素的影响。这也并不意味着处于历史高位的估值和市场集中度不值得探究。"}],[{"start":487.73999999999995,"text":"不过，理解软件、数据和知识产权如何影响企业的增长与价值，确实有助于解释当前的经济与市场动态。这为美国股市的优异表现、科技公司的主导地位及其高企的估值提供了经济逻辑。至少，这让欣欣向荣的美国股市显得没那么不理性了。"}],[{"start":508.38999999999993,"text":"译者/何黎"}]],"url":"https://audio.ftmailbox.cn/album/a_1755243267_9295.mp3"}