{"text":[[{"start":9.36,"text":"宇树把一个长期存在的IPO难题推到了极端：当投资者愿意为技术故事支付巨大溢价时，发行人究竟应该拿走多少？"}],[{"start":18.799999999999997,"text":"IPO折价到底应该归公司、一级投资者还是二级市场，如何在这三者间找到最窄的Margin边缘？这个值得探讨的资本市场发行体制问题，在AI产业链芯片股和具身智能上体现得尤为激烈和巧妙。"}],[{"start":35.099999999999994,"text":"宇树科技的IPO定价并不是A股史上最贵价格，219倍市盈率也不是绝对记录，但申购拥挤程度与A股人形机器人第一股的稀缺性形成了极端组合，相比长鑫科技，宇树科技的定价要更为敏锐，但从中签率来看，可能仍然没有吃掉足够二级市场溢价。"}],[{"start":54.33999999999999,"text":"资本市场是给科技企业融资，还是给打新者随机漫天发红包？如果一家公司上市首日暴涨数倍，凭运气中签的人当天卖出，拿走巨额价差，而公司望洋兴叹，这样的“打新盛宴”对科技创新的意义是什么？"}],[{"start":70.63,"text":"SpaceX可能提供了一个更接近有效IPO定价的案例：公司在上市前通过多轮私人股份交易持续测试需求，IPO又以约1.77万亿美元的高估值募集750亿美元；首日仅上涨约19%，而数周后价格一度跌破发行价。这表明它在发行阶段已经捕捉了相当大一部分市场热情，而没有把巨额IPO折价留给首日投资者。"}],[{"start":96.09,"text":"SpaceX的IPO特殊之处是反转了华尔街的先路演询价再簿记定价的程序，马斯克走出的是一条长期私人交易提供估值锚 + 管理层主动预设公开发行价格 + 极强需求检验这一价格之路。"}],[{"start":110.89,"text":"与其把更多IPO折价白白送给上市即卖出的中签者，不如在价格仍然合理的前提下，让更多资金在发行阶段进入公司，用于研发、扩产和商业化。于功能而言，资本市场首先应该配置风险资本，而不是制造一张几乎无风险的彩票。"}],[{"start":130.41,"text":"这才是理解宇树科技150.80元发行价的起点。股票单价高，不等于估值倍数更高；贵不贵，首先要看同口径PE。按2025年扣非净利润统一计算，宇树发行PE约103.25倍，反而略低于长鑫科技的108.95倍，长鑫的官方发行PE是308.92倍。"}],[{"start":153.28,"text":"IPO定价权，本质上是一种财富分配权。"}],[{"start":157.35,"text":"怎样设计一个让价格在上市前就充分发现的市场？"}],[{"start":161.85999999999999,"text":"2026年8月12日公布的中签结果显示，即使发行价已经试图吸收这部分市场热情，打新需求仍然旺盛：978.46万户投资者申购了536.37亿股，对应名义申购金额规模约8.09万亿元；回拨后最终中签率仅0.01809759%，约5526个配号中一签，共产生19414签，每签需缴款7.54万元。"}],[{"start":188.95999999999998,"text":"按发行后4.0446亿股计算，宇树发行市值约609.93亿元，预计净募资约59.17亿元，比42.02亿元募投计划高出约17.15亿元。"}],[{"start":201.08999999999997,"text":"宇树拿不走二级市场交易的全部价差，它能拿走的是一级发行价与二级市场愿意支付价格之间的潜在价差。"}],[{"start":210.06999999999996,"text":"它正在成为观察中国资本市场定价机制的一次实验：这一定价究竟有效捕捉了市场热情，还是把未来利润和公众投资者的风险一起提前透支？"}],[{"start":221.52999999999997,"text":"长鑫没有捕捉到的市场热情"}],[{"start":224.34999999999997,"text":"长鑫案例几乎完美诠释了定价没有捕捉市场热情的遗憾。按2025年扣非净利润和发行后股本计算，8.66元发行价对应108.95倍PE，并不低；但上市首日收盘价达到49元，涨幅约466%。部分中签者迅速兑现离场，这些价差没有进入公司，也没有为公司的长期发展提供支持。"}],[{"start":248.93999999999997,"text":"长鑫上市首日，发行价、最高价和收盘价之间巨大的折价，既说明了市场足够抱有热情，也说明了定价还有空间。"}],[{"start":258.61999999999995,"text":"好的IPO定价并不是把首日涨幅压到零，Tesla提供了一个更微妙的范本。2010年，在强劲需求出现后，公司提高发行价并扩大股票发行量，把更多热情转化成了公司融资；但首日仍上涨约40%。这不是定价失败的充分证据，而可能是发行人融资、投资者风险补偿与二级市场价格发现之间的一种折中。"}],[{"start":285.03999999999996,"text":"如果统一采用扣非净利润口径，宇树103.25倍PE与长鑫108.95倍PE非常接近。长鑫没有在发行价中捕捉到的市场热情，后来集中表现为上市首日暴涨；宇树则试图在发行环节把它留给公司。"}],[{"start":302.91999999999996,"text":"如果同样发行4044.64万股，发行价每提高1元，公司就多募集约4045万元。原本可能以首日涨幅形式落入少数中签者口袋的价值，有一部分被提前转化成了公司的研发和扩产资金。"}],[{"start":320.04999999999995,"text":"三位A股投资者对笔者表示，他们都参加了长鑫科技的新股申购，中签后在上市首日或次日卖出。三人分别来自物业管理、国企等不同领域，均称自己没有长期持有长鑫科技的计划，最高者的打新收益接近600%。这些访谈呈现了一种真实的激励：当发行价与上市后交易价之间留下过大的安全垫，中签者最理性的选择可能不是陪伴公司成长，而是尽快兑现价差。"}],[{"start":350.36999999999995,"text":"这些投资者在二级市场卖出时，买方支付的资金流向卖方，不会回到长鑫科技。如果上市首日形成的数十亿元价差，能够通过更充分但仍然合理的发行定价，更多转化为公司的募资，当然更接近科创板支持科技创新、帮助科技企业融资的初衷之一。"}],[{"start":370.35999999999996,"text":"一位一级市场投资人投资人对笔者表示，“让更多钱进入公司”也不能成为抬高发行价的理由。发行定价还要给投资者留下承担技术、经营与流动性风险的补偿，并接受二级市场价格发现；否则，打新租金只是被公司融资端一次性拿走，未来利润却可能被提前透支。"}],[{"start":391.53,"text":"认购情绪高涨。上交所材料显示，宇树网上初始发行只有647.10万股，约占发行后总股本1.6%；战略配售占本次发行量20%。筹码少，既可能让上市后的价格更容易被推高，也可能放大回撤。"}],[{"start":410.11999999999995,"text":"150.80元压缩了打新者的安全垫，但没有取消二级市场的博弈。最新申购结果还增加了一层反直觉证据：高价格没有明显抑制打新需求。978.46万户对应的名义申购金额约8.09万亿元，争夺不足千万股的网上份额。"}],[{"start":429.66999999999996,"text":"制度困境：低价暴涨还是高价破发？"}],[{"start":433.21,"text":"科创板定价机制面对的是一道两难题。"}],[{"start":437.15999999999997,"text":"发行价相对于市场需求定得不足，公司少融资，巨大的首日涨幅成为少数中签者的制度租金，二级市场买方则在更高价格接盘。长鑫466%的首日涨幅，把这种定价不足的后果放大到了极致。"}],[{"start":454.32,"text":"发行价试图过度捕捉市场热情，公司获得更多资金，打新套利空间被压缩，但风险并没有消失，只是提前进入一级市场。中签者从“几乎稳赚”变成可能在上市首日就承担破发损失；较高发行估值则让原始股东和早期资本获得更高账面价值，把未来业绩压力留给公众投资者。"}],[{"start":477.28999999999996,"text":"低价暴涨与高价破发看似相反，本质上都可能是定价失败：前者把价值让渡给少数中签者，后者把估值风险过早交给新股投资者。中国资本市场真正需要的，不是简单地把发行价从低调到高，而是建立能够发现真实价值的定价机制。"}],[{"start":496.49999999999994,"text":"理想状态是发行价接近交易市场对公司长期价值的判断，既让公司充分融资，也给投资者留下合理的风险补偿。但这不能用“上市首日上涨10%—20%”机械定义。低流通、市场情绪和交易拥挤都会影响首日价格，真正的检验是首日、20日、90日的价格与成交能否逐步回到基本面。"}],[{"start":521.68,"text":"因此，8.09万亿元名义申购金额规模只能证明新股稀缺和打新机制仍有强大吸引力，不能证明609.93亿元估值合理。如果上市后仍然出现数倍涨幅，且低流通等因素不足以解释，发行价可能仍明显偏低；如果在基本面没有新利空的情况下迅速破发并长期低于发行价，公司可能提前拿走了本应补偿投资者风险的价格空间。"}],[{"start":548.62,"text":"219倍没有错，103倍也没有错"}],[{"start":552.21,"text":"宇树的定价不是史上“最贵”， A股历史最高发行价是科创板的禾迈股份：发行价是557.80元一股，发行市盈率是225.94倍，而中一签500股需缴款27.89万元。"}],[{"start":566.6600000000001,"text":"围绕宇树估值的第二个误区，是把不同PE口径混在一起。"}],[{"start":571.4300000000001,"text":"宇树2025年归母净利润为2.7821亿元，扣非归母净利润为5.9075亿元。两者出现巨大差异，主要因为2025年确认了大额股份支付费用。发行公告采用“扣除非经常性损益前后孰低”的摊薄口径，较低者是2.7821亿元归母净利润：609.93亿元除以2.7821亿元，正好约为219.23倍。"}],[{"start":597.99,"text":"如果改用2025年扣非净利润5.9075亿元，PE约为103.25倍。因此，219倍不是虚构口径，103倍也不是替公司洗白；它们分别回答“股东会计利润是多少”和“剔除股份支付等项目后的经营利润是多少”。"}],[{"start":616.3100000000001,"text":"真正需要警惕的，是拿2025年的爆发式增长直接推演2026年。"}],[{"start":622.0100000000001,"text":"招股书披露，宇树2026年一季度营业收入4.228亿元，同比增长68.49%；扣非净利润只有4025.36万元，同比下降52.55%。公司预计2026年上半年营业收入10.52亿—11.28亿元，同比增长35.62%—45.41%；扣非净利润2.36亿—2.83亿元，同比下降6.43%—21.97%。该预测未经审计或审阅，也不构成业绩承诺。"}],[{"start":654.8600000000001,"text":"若把上半年扣非利润简单年化，150.80元对应的PE仍约为108—129倍，并没有“迅速压缩”。宇树正在从产品爆发期转向研发、销售和工业场景投入期：收入继续增长，利润却先承受费用压力。"}],[{"start":673.1100000000001,"text":"王兴兴在2026年8月7日IPO路演中把当前具身智能比作早年家电、家用电脑的起步阶段。他认为中短期需求仍集中于科研教育、文化表演和智能服务，中长期才会进入工厂和家庭。这可以解释公司为何愿意持续投入，但它只是发行人对未来的判断，不是610亿元估值已经获得验证的证据。"}],[{"start":697.7400000000001,"text":"商业模式的拷问：同一个利润池"}],[{"start":700.9600000000002,"text":"估值争议背后，是对宇树商业模式的拷问。把视线从股市转回产业链，就会发现150.80元定价和宇树的全栈自研具有相似结构：平台都在努力把更多利润留在自己体内。"}],[{"start":716.1100000000001,"text":"“这两种经营行为的定价本质逻辑是一样的。“一位私募基金合伙人对笔者表示。IPO环节，较高发行价客观上把发行人与打新者之间的潜在价差更多留给公司；经营环节，宇树通过自研本体结构、关节模组、运动控制、能源系统、灵巧手和激光雷达等核心能力，把原本可能落在外部模组公司的系统溢价留在整机平台。"}],[{"start":742.8900000000001,"text":"一位2021年同时投资长鑫科技和宇树科技的私募基金投资人对笔者表示，王兴兴非常擅长产业链谈判，在价格上尤其强势，甚至可以称为“价格屠夫”。这点出了宇树利润捕获的两个支点：自研决定哪些利润留在内部，谈判能力决定公司为外购物料支付多少利润。"}],[{"start":764.5500000000001,"text":"从这个角度看，宇树的高定价与其经营方式具有一致性：在产业链中压缩可替代环节的利润空间，在资本市场压缩打新者的套利空间。前者提高整机平台的毛利率，后者提高公司在IPO阶段获得的募资。两者都在争夺同一件东西——利润池的控制权。"}],[{"start":785.5300000000001,"text":"宇树主营业务毛利率从2023年的44.22%升至2025年的60.13%，但这并不意味着人形机器人降价产生的压力全部由供应商承担。"}],[{"start":798.1100000000001,"text":"宇树的订单表现出正在增加的趋势。宇树科技的一家灵巧手供货商对笔者表示，“我们和宇树的合作现在要比招股材料中多三倍。”"}],[{"start":809.0400000000001,"text":"单品产品价格下降，但是公司总体毛利率上涨，这体现了王兴兴的经营特点。"}],[{"start":815.4000000000001,"text":"招股书显示，人形机器人平均单价确实从2023年的59.34万元降至2025年的16.64万元，但同期人形机器人毛利率也从87.67%降至63.18%。上升的是公司整体主营毛利率，不是人形机器人毛利率。四足机器人产品结构升级、生产降本和采购降本共同推高了整体毛利率。"}],[{"start":841.46,"text":"“宇树会先拿我们产品过去研究，然后试用，然后把样品给我们寄回来，然后就发现他们已经自研成功了。”一家机器人实验台公司总经理对笔者表示。"}],[{"start":853.85,"text":"宇树两条腿走路，一方面全栈自研，同时一方面向外采购。也就是说，全栈自研不等于全自产，更不等于“体外没有供应链”。宇树2025年原材料采购金额约7.94亿元，采购内容包括机械零部件、电子元器件、电气材料和基础材料；前五大原材料供应商合计占22.54%，通过境内代理商采购的进口物料约占原材料采购20%。王兴兴在路演中也明确表示，对影响核心性能的部件坚持自研，对需求多样且分散的功能部件仍会部分外购。"}],[{"start":891.24,"text":"宇树内化了关节设计、控制算法、紧凑集成和整机品牌所形成的超额利润，并通过规模采购压缩可替代供应商的议价空间；但它仍要为不可替代的芯片、传感、材料、加工和进口物料支付市场价格。"}],[{"start":907.23,"text":"宇树真正的商业化门槛，不是再完成一次机器人表演，而是把科研工具变成生产工具。科研教育、文化表演和智能服务可以帮助公司形成早期收入与品牌，但610亿元估值最终需要工业、物流、巡检和家庭场景出现可重复订单。"}],[{"start":927.01,"text":"它面对的竞争也不仅来自国内整机厂，还包括拥有算法、制造和供应链能力的特斯拉Optimus。若竞争把整机价格和毛利率同时压低，219倍市盈率就会迅速从成长溢价变成估值负担。"}],[{"start":942.67,"text":"“进入家庭至少还需要十年，但是特殊场景的机器人已经进入家庭很久了。如果是养老机器人，进入家庭需要更久。”一位大模型公司产品经理对笔者表示。"}],[{"start":956.05,"text":"二阶投资法与全栈自研：共同点是找利润，方向正好相反"}],[{"start":961.8499999999999,"text":"本专栏之前的多篇文章提出了围绕宇树科技产业链对中国机器人产业的二阶投资法方法论，在链条上寻找瓶颈和价值洼地，并根据BOM订单来交叉验证隐形冠军和泡沫明星公司。"}],[{"start":975.8599999999999,"text":"二阶投资法与全栈自研的共同点，是都不满足于“谁给宇树供货”这种表面关系，而是追问产业增量利润最后落在谁手里。"}],[{"start":985.9099999999999,"text":"区别在于，二阶投资法从龙头向外寻找体外瓶颈：哪个供应商拥有不可替代技术、认证、产能或客户集中度，哪个环节才可能拿到更高的利润捕获率。全栈自研则从外向内，把可以标准化、可以通过系统设计降本、可以形成产品差异化的环节收回平台。"}],[{"start":1006.8899999999999,"text":"两种力量是相反的。宇树越能把模组能力内化，普通“宇树概念供应商”的二阶价值越低；但宇树越扩产，它无法或不愿内化的底层瓶颈价值越高。"}],[{"start":1018.8399999999999,"text":"所以，二阶投资不应围着轴承、结构件或一份模糊供应关系名单转。真正需要看的，是四个问题：订单占供应商收入多少；产品能否被替换；宇树能否在两三年内自研；销量扩大后供应商毛利率是上升还是被年降压低。缺一项，就只能叫题材映射，不能叫二阶投资。"}],[{"start":1041.1999999999998,"text":"一些宇树链条上的公司表现出了两级分化，有的公司被认为是宇树科技的概念股，获得大涨，但其实财报上并没有体现宇树科技的较大订单，然而公司并没有纠正市场的“错误认知”。一些公司依旧默默无闻，在埋头增加订单的过程中，比如因时科技。"}],[{"start":1060.8799999999999,"text":"未来三年，610亿元估值靠什么兑现"}],[{"start":1064.6299999999999,"text":"从较低中签率来看市场情绪博弈，宇树开盘大涨是大概率事件，但是此后的估值兑现曲线则需要长期投资者细致研究。"}],[{"start":1074.56,"text":"如果宇树股价不涨，只希望到2028年把当前估值消化到50倍PE，公司需要约12.2亿元可持续净利润。以2025年扣非净利润为起点，三年复合增速约27.3%。如果要降到30倍PE，则需要约20.3亿元净利润，三年复合增速约51%。"}],[{"start":1095.83,"text":"这不是不可能，但需要三个转变同时发生。"}],[{"start":1099.48,"text":"第一，客户结构要从科研设备走向生产工具。最值得跟踪的不是机器人又完成了什么表演，而是工业、物流、巡检和服务客户是否出现重复采购，科研教育占比是否持续下降。"}],[{"start":1115.28,"text":"第二，降价必须换来更大的单位经济价值。平均售价继续下降并不可怕，可怕的是单位毛利额下降得比销量增长更快，同时售后、渠道和研发费用上升。"}],[{"start":1128.45,"text":"第三，59.17亿元净募资要形成资本回报，而不是只形成更大的成本中心。模型研发、本体研发、新产品和制造基地规划产能最终都要接受产能利用率、现金流和客户复购检验。"}],[{"start":1144.8600000000001,"text":"这也是150.80元定价最值得观察、同时最危险的地方。它少给了打新者一部分“无风险”价差，把更多资金和责任一起交给公司；但它也让公众投资者从第一天起就必须为一个尚未成熟的未来支付高价。"}],[{"start":1161.5900000000001,"text":"IPO定价如何找到最窄的Margin？"}],[{"start":1164.5100000000002,"text":"真正需要追问的，不只是宇树值不值219倍PE，而是科创板如何同时完成三件互相牵制的事：让科技企业充分融资，给投资者留下合理的风险补偿，并让二级市场承担真正的价格发现功能。"}],[{"start":1179.2900000000002,"text":"宇树捕捉到了市场热情，但这个价格也不一定等于正确定价。它暴露的是，在定价不足导致暴涨与过度捕捉情绪导致破发之间，中国IPO市场仍在寻找能够发现真实价值的机制。150.80元究竟减少了IPO折价，还是提前透支了未来利润，答案不在上市首日，而在59.17亿元净募资最终能否变成技术、订单、现金流和资本回报。"}],[{"start":1208.2700000000002,"text":"王兴兴加注，谁会跟注？谁会受益？"}],[{"start":1211.88,"text":"从这个意义上说，宇树不只是一家机器人公司IPO。它正在成为一场关于中国资本市场如何分配未来收益的实验。"}],[{"start":1221.6100000000001,"text":"优秀的IPO定价，不只是把发行价定得高，而是在上市之前不断获得真实交易价格。"}],[{"start":1228.69,"text":"SpaceX提供了一个比“高价发行”更有启发性的样本。它的关键不只是把IPO价格定得更高，而是在上市前通过多轮员工股份出售、早期投资者退出和私人市场交易，持续测试真实需求，再把这些价格信号带入公开发行。"}],[{"start":1246.01,"text":"结果是，公司在IPO阶段已经吸收了相当大一部分市场热情，首日仍留下约28%的上涨空间，而此后股价又一度跌破发行价。这说明，好的IPO定价并不是事后把首日最高价全部“拿走”，而是在发行人融资、投资者风险补偿和二级市场价格发现之间找到更窄、更有效的区间。"}],[{"start":1270.21,"text":"对中国科技公司而言，SpaceX真正值得借鉴的不是“发行价越高越好”，而是如何把一次性的询价，升级为上市前持续、真实的价格发现机制。如此一来，IPO定价权才不只是财富分配权，也成为资本市场识别技术风险与长期价值的一种制度能力。"}],[{"start":1290.39,"text":"（作者系硅谷远眺Coremi创始人，作者联系邮箱：yuanlu007@pku.org.cn。本文仅代表作者观点。责任编辑邮箱：tao.feng@ftchinese.com）"}]],"url":"https://audio.ftcn.net.cn/album/a_1786661459_8794.mp3"}